獲取報告請登錄未來智庫。
1、緣起:自下而上的財報分析是大分化環境下的必備技能
醫藥行業是通過產業概念將上下遊的原材料、工業、渠道、服務、消費整合起來的行業，行業內商業模式多種多樣(2B、2C、資產驅動、渠道主導、創新 科技 )。
構建從下至上的財報分析能力才能:1)在標的紛繁之中建立跨子行業比較、子行業內部比較、基於產業 周期的擇時、擇股能力;2)中國正處於產業與政策快速變革期，對標國際通過財報分析挖掘長期優質標的;3)財報分析也是模型構 建和財務排雷的基本功。
2、當前醫藥處於行業變革期，大分化中不斷湧現新的投資概念
醫藥制造業增速向下換擋，但仍具備結構性成長空間。 2011年前，隨著醫保覆蓋人數擴容、保障力度加強、納入品種增加，醫藥制造業整體處於20%以上高增長;2011年後，三保基本實現全覆蓋，增速向下換擋;展望未來，隨著勞動人口數量維持穩定，支付端來源——職工醫保收入預計也將降低增速，在不考慮出海需 求的情況下，國內醫藥制造業增速仍將高於GDP增長，預計在5-10%之間。
從需求側改革到供給側改革，與海外成熟市場用藥結構靠攏是中國醫藥當前的主旋律。 如果說2009年醫改後基本完成了“需求側改革”，那麽2015年以來的新壹輪變革--無論是對輔助用藥的使用限制，還是藥械集采的常 態化，都是類似於“供給側改革”。加入ICH後，中國藥品審批政策迅速與國際接軌，進口腫瘤藥物、疫苗等產品加速進入國內;隨著 輔助用藥的壓縮、帶量采購的推進，醫保騰籠換鳥為創新藥械騰挪出金額空間，創新品種可享受改革紅利。
醫藥行業內部估值分化加劇，自下而上的分析是當前高估值、大分化行情下的必備技能。 年初至今，醫藥板塊壹路高歌，漲幅顯著超越滬深300，整體估值位於 歷史 高位，板塊內部分化明顯，自下而上的分析是當前高估值、 大分化行情下的必備技能。
3、三張表分析模型：
資產負債表—重中之重，從中長期維度判斷企業質地和商業模式。 資產負債表是企業核心長期經營指標的累積，它集中地體現了企業自創建以來的價值、股東財富的積累和增值的全過程，是企業長期經營理念和經營風格的體現，也是辨析各類財務風險的基礎報表;它反映了企業的資產來源與資產去向，體現了企業在不同階段的差 異化發展戰略。
利潤表—判斷拐點，發掘企業邊際業績變化和發展趨勢。 以ROE為核心的指標體系是考察價值型企業的金指標，通過ROE篩選出長期質優企業、而後利用利潤表的各項比率與行業公司進行比 較，判斷企業在行業的所處地位、辨偽存精，可驗證對於長期優秀公司的判斷;除了發現價值型企業外，利潤表還是企業拐點的直觀 反映，可以幫助發掘企業的邊際業績變化和發展趨勢，是反映企業成長性的最佳方式，也是挖掘拐點型公司的重要工具。
現金流量表—分析確認，驗證龍頭個股資本投入大周期。 現金流量表的作用體現在兩大方面:企業評價方面，以收現比、凈現比為代表的現金指標反映了企業經營行為、所獲利潤轉化為現金 的能力以及在上下遊中的議價能力，通過分析現金流的種類及其可持續性，可辨析企業商業模式的可行性;機遇發現方面，龍頭個股 利潤表真正的驅動因素往往是由大資本投入周期所決定，現金流量表反映了企業的資本性開支，可用於發現龍頭個股的周期性投資機 遇。
4、資產負債表是壹個篩選器
資產負債表是企業核心長期經營指標的累積。 資產負債表穩定可靠，是辨析各類財務風險的基礎報表。它集中地 體現了企業自創建以來的價值、股東財富的積累和增值的全過程，是企業長期經營理念和經營風格的體現，反映了企 業的過去，展示了企業的現在，也能據此預測企業的未來。
通過資產負債表的科目聚類及差值分析可辨析企業的資產來源與去向，它體現了企業質地、商業模式及在不同階 段的差異化發展戰略。 我們將企業資產來源劃分為分紅後利潤、股權融資、債權融資、上下遊占款等幾大項，將資產 去向劃分為經營性資產、準現金、或無資產、長期投資等幾大項，通過對資產負債表的差值分析可知企業所積累的生 產要素，由此辨析企業質地、商業模式和資產來源的可持續性，判斷企業在不同階段的差異化發展戰略及其長期成長 性。
利潤的異常必將反映在資產負債表上，可以通過分析資產負債表來發現企業潛在的風險因素，從而過濾掉具有爆 雷風險的投資標的 。資產負債表造假通常表現為虛增資產端、調整資產質量和隱瞞負債端三個方面，貨幣資金、應收 賬款、存貨、商譽、在建工程等科目是資產負債表存在風險的幾大重點科目，也是排除潛在爆雷標的的過濾器。
5、利潤表是拐點變化的直觀反映
繼資產負債表之後出現的會計報表是利潤表。 利潤表最初是內在於資產負債表的，其目的是為了進行核對，確保損益計算和 資產負債表編制的正確性。利潤表的獨立是為了滿足企業家經營改善和管理提升的決策需求。資產負債表無法提供企業在經營過 程中的各項收入及費用情況，早期的企業管理者難以判斷究竟是哪個經營環節出現了問題，因此需要新的報表形式來記錄更多的 信息，以依據它們進行經營分析及合理決策。
以ROE為核心的指標體系是鑒別長期優秀公司的金指標 。ROE可拆分為銷售凈利率、資產周轉率和權益乘數的乘積。銷售凈 利率反映盈利能力，資產周轉率反映運營能力，權益乘數反映償債能力。相應的，高ROE有三種不同模式:高利潤率模式、高周 轉模式、高杠桿模式。通過對ROE的拆分可以分析企業高凈資產回報率背後的驅動因素，判斷其可持續性和潛在風險。
醫藥行業天花板低、毛利率高，業績增長往往由新產品所驅動。 研發費用及銷售費用的增長助推了新產品的上市及放量，是利 潤表的先行指標。臨床試驗從I/II期進行到III期，將伴隨著研發費用的激增。從 歷史 情況來看，I期臨床研發費用中位數為340萬美 元，II期臨床研發費用中位數為860萬美元，而到III期臨床階段則成倍增長至2140萬美元。因此，研發費用的增長往往是新產品上 市的先行指標。另壹方面，在產品上市前夕及上市初期階段，企業會加大渠道推廣，導致銷售費用明顯增長。
利潤表是拐點變化的直觀反映，高頻季度數據是捕捉拐點型公司的風向標;行業上下遊的信息挖掘、同業公司之間的分析比 較可幫助驗證基於財務指標所作判斷的準確性 。季度報告是更新最為及時的財務定期報告，季度利潤表數據及其同比變化是拐點 的直觀呈現，從季度數據中捕捉增速由負轉正、由緩變快的發展趨勢並進行全方面、多時期跟蹤是發現拐點型公司的重要策略之 壹。除了分析公司本身營業收入、成本等財務指標的變化情況外，行業上下遊的聯動性推導、同業公司之間的比較可幫助我們驗 證先前基於財務指標判斷的準確性。驗證企業是否為拐點型公司的關建在於評判是否存在被壓抑的某種巨大價值，且這種壓制因 素即將或正在消退。資產重組、購買資產、新產品邊際作用顯現都是上市公司的潛在拐點催化劑。
6、現金流量表
現金流量表展示企業“實際發生”的現金流入、流出，是對資產負債表、利潤表中“應該發生的”情況的補充。 利潤表提供的營業收入、凈利潤等科目均是以權責發生制為前提進行確認，由於受到判斷和估計的準確度影響，加之存貨、應收賬款、應付 賬款周轉的存在，使營業收入、凈利潤和現金流量之間產生了差異，形成了不同水平的“收益品質”。現金流量表記錄了企業實 際發生的現金流入、流出情況，從收付實現制的角度對企業經營活動進行補充。
現金流量表在A股盈利預測模型中常常受到忽略，但在港股估值中占據重要位置。 港股采用註冊制，企業“魚龍混雜”，且存在 大量對國內公司了解程度較低、信任程度較差的海外投資者，因此港股的投資風格相對A股更為“苛刻”:當企業獲得訂單時，投 資人會繼續觀望，期待做出利潤;當企業利潤增長時，投資人會希望企業的自由現金流有所改善;當自由現金流改觀時，投資人 會進壹步期待企業分紅政策有所變化。基於“弱者邏輯”，企業自由現金流是港股投資的重要定性指標。隨著經濟增速的換擋、產 業集中度的提升、註冊制的實行、海外投資者的進入以及二級市場的逐漸成熟，基於企業自由現金流的估值方法也將在A股市場 逐漸普及和推廣。
資本性支出是現金流量表中的現行指標，資本開支周期往往是投資企業大周期的最佳理由 。資本性支出意味著企業將在未來 的壹段時間內獲取它所創造或間接創造的收益，資本性支出增多是企業業績加速的信號。龍頭個股利潤表真正的驅動因素往往是 由大資本投入周期所決定，現金流量表反映了企業的資本性開支，可用於發現龍頭個股的周期性投資機遇。
優秀企業的現金流量表特征:凈現比、收現比整體較高;資本開支保持 健康 狀態，既能維持企業的後續增長，又能在合理的 範圍內 。收現比和凈現比是企業“收益品質”的衡量。壹般情況下，企業凈現比不能低於0.5，收現比不能低於0.8。收現比大於 1*(1+T) ，說明回款情況良好，此時如果凈現比遠小於1，說明公司經營活動現金流出較大，可觀察存貨、在建工程、預付賬款等 科目，非現金利潤有可能被放入到這些科目當中。資本開支是企業可持續發展能力的衡量，優秀的企業將保持較為穩定的資本開 支，或呈現資本開支的階段性投入。
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：國信證券，謝長雁、陳益淩、朱寒青）
如需完整報告請登錄未來智庫。