壹、主動去圖書館後如何“換擋”？
隨著6月份PPI觸底反彈，市場對庫存周期切換的關註和預期開始升溫，那麽經濟和市場將如何從目前的主動去庫存切換到下壹階段？
本文梳理了2000年以來歷次去庫存周期由主動去庫存向被動去庫存轉變的經濟背景，作為本次去庫存周期的參考。
我們發現，在多個周期中，需求側或供給側刺激政策的出臺，可以促進主動去庫存向被動去庫存的轉變。歷史上，主動清倉周期的平均維護時間約為11個月，現在已經是13個月。在內外需疲軟的情況下，或許總量政策的適當及時推出，可以加速本輪去庫存周期向被動去庫存的轉變。
1.1.中國加入WTO與推進市場化改革(2001.8-2002.4438+00)
中國入世後，不確定性催生了政策。2001 65438+2月，中國正式加入世界貿易組織(WTO)，這也意味著經濟全球化對中國的影響更強。面對不確定的環境，財政政策和貨幣政策相互配合:繼續推進長期建設債券的發行；在貨幣方面，中央銀行通過調整利率、再貼現利率和公開市場操作來刺激經濟增長。2002年2月，央行自1996以來第八次降息。此外，為履行入世承諾，國家降低了5332種商品的進口稅率，關稅總水平由15.3%降至12%。政府還積極實施出口退稅政策，促進民營企業出口快速增長。在房地產方面，政府采取支持住房消費的政策，實施消化積壓商品房的政策，促進房地產業的積極發展。
在供應方面，政府實施了放松管制和擴大私營部門準入等改革，在國有企業和私營企業之間引入更多競爭，大大提高了企業部門的效率，有效消除了過時和過剩的制造業產能。在壹系列政策的協同作用下，此輪去庫存周期成功由主動轉為被動。
1.2.享受公開的“雙盈”獎金(2004.438+02-2006.5)
在對外開放的結構性改革下，宏觀政策在收緊。這次去庫存周期的特殊之處在於，總量政策起到了更多的支撐作用。2005年，政府決定實施“雙穩健”政策，這也意味著持續7年的積極財政政策正式退出，取而代之的是穩健的財政政策。在這種情況下，貨幣政策在宏觀調控中起著重要的作用:從加息，適度控制貨幣政策，再到實行有管理的浮動匯率制度，可以看出這壹時期貨幣政策是積極的。
房地產方面，面對不斷上漲的房價，政府陸續出臺取消房貸優惠利率、“國八條”、“新國八條”等措施穩定房價，規範房地產市場發展。在外貿方面，出口退稅超基數中央和地方負擔比例由75∶25改為92.5∶7.5，大大減輕了地方負擔，促進了外貿發展。消費方面，出臺三項配套措施降低藥品價格，個人收入調節稅起征點由800元提高到1.600元。總體來看，本輪周期宏觀政策刺激力度不大。
向被動去庫存的過渡，更多的是依靠“雙順差”的加持。在“雙順差”的背景下，強勁的外部需求加速了央行外匯占款的擴張，從而提高了M2的供給水平。市場流動性的上升提振了居民的消費和投資意願，改善了工業企業產能過剩的現象，提高了企業的盈利能力，激發了企業增加投資和擴大生產的意願，從而成功地將庫存周期由主動變為被動。
1.3.金融危機下的“火力全開”(2008.8-2009.8)
全球壓力測試，需求政策“火力全開”。2008年全球金融危機期間，國家推出大量刺激政策，促進經濟復蘇和穩定運行。在財政政策方面，政府實施了刺激內需的“4萬億”計劃，以增加居民投資和消費支出，促進經濟增長。這4萬億資金主要投向基礎設施、新興戰略產業、房地產等領域，也極大拉動了中國制造業投資增速，尤其是鋼鐵、有色等上遊行業。同時，政府還降低了證券交易稅，取消了利息稅，大大減輕了企業和個人的負擔。貨幣政策方面，為保持流動性穩定，央行多次下調存款準備金率和利率，並下調再貼現利率。
此外，政府在房地產方面也實施了寬松的調控政策，比如首套房貸利率打7折，支持房地產開發企業的融資需求，降低最低首付比例等。在出口方面，我們也實施了鼓勵性政策，包括連續多次提高部分商品出口退稅率，調整加工貿易限制類和禁止類目錄，進壹步加大對出口信用保險業務發展的支持力度。在外需疲軟的情況下，國家進壹步加大財政補貼規模以穩定內需。在消費方面，先後實施了家電下鄉、汽車摩托車下鄉、家電以舊換新、汽車“以舊換新”等政策。
受強刺激政策影響，此輪主動去庫存也是歷次庫存周期中持續時間最短、需求增加最明顯的壹次。
1.4.歐債危機下的適度刺激(2011.8-2013.8)
歐債危機和出口降溫迎來新壹輪刺激政策。從2012開始，中國經濟增長進入“新常態”階段，與之相伴的是GDP增速的放緩。與此同時，在歐債危機和世界經濟增速放緩的背景下，作為“三駕馬車”之壹的出口增速明顯下滑，中國經濟再次阻力增大。
鑒於此，2012年2月24日和5月18日央行連續兩次下調存款準備金率，不到壹個月內兩次降息。這種降息頻率在歷史上並不多見，這次還啟動了非對稱降息，足以體現政府“穩增長”的意圖。政府還實施了積極的財政政策和結構性減稅政策。2012年啟動減輕小微企業負擔的“營改增”試點，同時加快出臺中小企業政府采購、節能環保產品消費支持、流通行業改革等政策，對提振市場信心發揮了重要作用。
房地產方面，為抑制房價過快上漲，政策將繼續以鞏固房地產調控成果為重點，繼續強化各項調控措施。在外貿方面，為支持外貿發展，我國確定了加快出口退稅進度、擴大融資規模、加快轉變外貿發展方式等政策措施。消費方面，政府調整優化消費環節稅收結構，刺激消費需求，同時推出壹系列涉及新能源汽車、節能家電等消費刺激政策。
國家也同步出臺了供給側相關政策:出臺政策促進產業結構調整和轉型升級，淘汰落後產能；《國家戰略性新興產業發展“十二五”規劃》出臺，鼓勵發展戰略性新興產業。在需求方和供應方措施的協同努力下，向被動去庫存周期過渡的步伐加快。
1.5.供給側結構性改革加速出清(2014.10-2016.7)
供給側結構性改革加速了過剩行業的出清。2015 11供給側結構性改革首次提出擴大有效供給，提高全要素生產率。2065438+2006年3月的全國兩會上，全面吹響了供給側改革的號角。在供給側結構性改革的五大任務中，“去產能”和“去庫存”居於前列。在供給側改革的倡導下，相關行業的利潤上行通道已經打開，尤其是煤炭、黑色金屬等行業。這也按下了工業企業由主動清倉向被動清倉轉變的“加速鍵”。
但值得註意的是，除了供給側政策，需求側政策也在發力。貨幣政策保持靈活適度，總體形勢保持穩定，為穩增長和供給側結構性改革創造了適宜的貨幣金融環境。2015全年，央行* * *七次揮舞降RRR、降息的調控工具，其中包括兩次RRR、兩次降息、三次“雙降”。如果算上2014年末的兩次RRR降息，央行在不到壹年的時間裏已經9次釋放流動性。在財政政策上，赤字規模和政府債務規模都有所擴大；同時還加快推進PPP項目，建立專項建設基金。
房地產迎來新壹輪調控政策，包括但不限於降低首套房首付比例、調整房地產交易契稅等。同時，棚改貨幣化的啟動刺激了樓市。針對進出口的不利形勢，中國政府出臺了多項穩定外貿增長、調整外貿結構的政策，在規範進出口收費、優化進口關稅結構、優化出口退稅率結構等方面下了功夫。此外，還出臺了壹系列促進消費穩定增長的政策，包括鼓勵符合條件的民間資本、國內外銀行機構和互聯網公司發起設立消費金融公司，為消費者提供無抵押、無擔保的小額信貸，更好地發揮消費對經濟增長的拉動作用。
1.6.疫情沖擊下的“重生”(2018.11-2021.2)
疫情背景下的康復之路。疫情期間，庫存經歷了被動積壓過程，工業去庫存壓力較大。為穩定經濟和財政政策，政府啟動了抗疫專項國債、減稅降費、增加地方專項債券發行規模等措施；在貨幣政策方面，央行實施了降低存款準備金率、定向下調中小銀行存款準備金率、降低再貸款和再貼現等措施，同時，央行將“支持實體經濟”作為三個明確方向之壹。
房地產方面，地方政府在土地出讓和房地產交易方面減輕了市場和企業的壓力:土地出讓政策包括取消限制性規定、增加優質土地供應、延期或分期支付土地款、延長竣工期等；房產交易政策包括放寬預售、放寬限價、人才新政變相松綁限購、購房補貼、公積金政策調整等。在對外貿易方面，中國提高了1000多種產品的出口退稅率，引導金融機構增加外貿信貸，實施了延期還本付息等政策。
在疫情的沖擊下，供給側面臨著產業鏈供應鏈受阻的問題。政府通過鼓勵發展“互聯網+”，協調解決企業遇到的實際問題，做好重點領域復產工作，增強了產業鏈供應鏈的應變能力，助力工業經濟穩定發展。在壹系列強刺激政策的作用下，經濟和制造業企業迅速走出疫情的“汙泥”，順利完成了向被動清倉周期的轉變。
二、去倉周期切換下的經濟景氣表現
在幾輪去庫存周期中，金融危機和疫情期間出臺的總量政策力度較大，這也使得這兩輪周期不僅工業企業利潤增速出現較大反彈，去庫存步伐也更快，PPI進入穩定回升通道且新增人民幣貸款規模擴大，宏觀經濟景氣度和消費者、企業信心恢復更加“強勁”。
壹般來說，宏觀經濟景氣指數隨庫存周期變化明顯，由主動去庫存轉為被動去庫存時通常呈現上升趨勢。同時，PPI同比進入築底階段，消費者信心和商業景氣指數的回升往往滯後於庫存周期的切換。為了幫助制造業更好地度過主動去倉周期，在主動去倉期間信貸投放會更強。出口值的增加也有利於庫存周期的逆轉，但出口企穩略顯“波折”。
中國入世與推進市場化改革:內外需“雙輪驅動”。2001入世後，我國經濟運行、消費者信心、企業景氣、出口金額均呈現不同的增長趨勢，帶動了新增人民幣貸款的增長。宏觀經濟景氣指數在庫下半年呈現較為明顯的增長趨勢。消費者信心指數逐步進入企穩通道，企業信心和出口金額在積極去倉階段結束後觸底回升，增幅明顯。外需和內需的“雙輪驅動”推動了由主動向被動的轉變，同時也帶動了PPI的觸底反彈。
強化“雙過剩”格局:企業信心上升，消費者信心下降。在“雙順差”的背景下，國際收支順差使中國積累了大量外匯儲備，顯著提高了中國在國際市場的抗風險能力，宏觀經濟繁榮和企業家信心正在上升。然而，持續的雙順差也帶來了經濟失衡:大量的人民幣結算增加了國內市場的貨幣量，但也帶來了通脹壓力，導致消費者對波動的信心下降。但得益於庫存周期的變化，PPI降幅有所收窄。
金融危機期間的刺激計劃:逆境中的反彈。2008年的金融危機嚴重阻礙了全球經濟的發展。在這種情況下，中國采取了大量的刺激政策來拉動內需，彌補外需的不足。2009年，宏觀經濟景氣指數下行趨勢得到有效遏制，在世界範圍內率先實現了經濟形勢的全面復蘇。消費者和企業信心也在強刺激下步入上升通道。但在從主動到被動的切換點，離信心的完全恢復還有壹定的距離。
歐債危機下的經濟刺激:“弱刺激”下的弱復蘇2011年，GDP增速逐季回落，中國經濟增長進入相對“疲軟期”，宏觀經濟景氣指數下行趨勢仍將持續。隨著國內外宏觀經濟復蘇放緩，企業信心和出口增速也同步下降。這壹輪庫存周期逆轉的動力來自消費和基建投資。消費刺激政策的重新定位使得消費者信心在波動中小幅上升，有助於由主動轉為被動，以及PPI的企穩回升。
供給側結構性改革加速出清:在“曲折”中前進在這個周期中，由於出口下滑和投資增速持續下滑，中國經濟增速下滑超出預期。生產價格水平的持續下降和債務的飆升也給企業經營帶來了下行壓力，企業景氣指數和企業家信心指數繼續回落。隨著供給側改革的實施，宏觀經濟景氣指數在2015年末跌入低谷後迅速回升，並維持在穩定水平。政府投資也在很大程度上彌補了消費者信心企穩的不確定性和民間投資的下滑，扭轉了庫存周期，也帶動了PPI的反彈。
疫情沖擊下的“重生”:觸底後會反彈。2020年新冠肺炎疫情的爆發對各項經濟指標產生了巨大影響。宏觀經濟景氣指數壹度跌入“過冷”區間，居民消費也受到壹定程度的限制，間接導致企業家信心和商業景氣度迅速下降。隨著國內疫情的有效控制和壹系列刺激政策的實施，國民經濟開始穩步復蘇，供需面同步回暖，拉動了居民和企業的貸款需求。同樣，出口值也在這次逆境中短暫下跌後迅速反彈，這也是本次庫存周期逆轉的主要因素之壹。
3._去庫存周期切換下資產表現如何？
庫存周期在壹定程度上代表了經濟的景氣程度，也與資產價格的走勢密切相關。通過回顧歷史發現，當庫存周期由主動轉為被動時，股市上漲會更加顯著，10年期國債收益率會逐漸企穩，大宗商品價格上行趨勢會出現。
此外，結合歷史平均趨勢，股市、債市、商品市場的拐點出現順序為:股票>；散裝>債券。
而大類資產的走勢不僅與庫存周期有關，在極端情況下還會受到周期長、政策和市場情緒波動等因素的影響，因此在壹些去庫存周期中資產價格的變化偏離了這壹趨勢。
3.1.股市:迎來拐點？
被動去庫存階段迎來股市上漲。主動去庫對應的是經濟下行壓力(政策效力不足或未充分體現)，股市表現相對負面。當庫存周期進入被動去庫存階段，宏觀經濟景氣向上的趨勢也為股市企穩反彈提供了經濟和心理基礎。結合圖12，在大多數庫存周期中，被動去庫存的到來和所有A的崛起幾乎是齊頭並進的。
但在第五個周期(即“供給側結構性改革加速出清”)，股市在被動去庫存階段的表現比主動去庫存階段差。我們分析可能的原因是2016年初人民幣快速貶值，資本加速外流，股市壓力很大。
3.2.債市:轉機可能沒那麽快。
除了股市之外，被動的國庫撤資往往會導致政府債券的強勁收益率。當庫存周期處於主動去庫存階段時，債券收益率下行的趨勢更加明顯。當庫存周期由主動轉為被動時，國債收益率會企穩觸底，但是否會轉漲——時間和幅度與當時的經濟和政策環境有關。
3.3.大宗商品:上漲是大概率事件。
主動去庫存向被動去庫存的轉變，也意味著大宗商品價格拐點的到來。在大部分積極去倉的階段，大宗商品價格均出現不同程度的下跌。隨著主動去倉階段的結束，被動去倉階段需求和情緒的恢復將有助於大宗商品價格的企穩和反彈。但是，通常大宗商品價格的拐點會稍微滯後於主動到被動的切換點。
4.《春江水暖鴨先知》:什麽行業會率先開始復蘇？
縱觀以往的倉庫搬遷周期，上遊的原材料加工和中遊的設備制造往往引領著從“主動”到“被動”的切換。而工業企業的利潤結構更多的是政策驅動。比如2016(對應本文第五周期)的供給側結構性改革，大幅收窄了煤炭、黑色金屬等上遊行業的營收降幅。
按照工業生產庫存周期，從主動去庫存到被動去庫存的時期，庫存持續下降，收入呈“U”型(如圖17)。所以，在分析不同行業的去倉情況時，可以將問題簡化為觀察哪個行業的營收會先迎來“U”型拐點:
營收同比增速出現“U”型拐點。
子行業收入同比拐點提前於整體行業收入同比拐點(圖18中紅色陰影標註)。
子行業收入同比拐點與整體行業收入同比拐點同步(圖18中用橙色陰影標註)。
子行業收入同比拐點滯後於整體行業收入同比拐點(圖18用灰色底紋標註)。
營收同比增速無明顯拐點(圖18未標註)。
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整體來看，上遊原材料加工和中遊裝備制造業引領工業收入回升。回顧2000年以來歷史上的六輪庫存周期，我們發現，上遊的非金屬礦物制品，中遊的通用設備制造、專用設備制造、電子制造和制水，下遊的汽車制造和造紙行業更有可能率先觸底。上遊的有色金屬冶煉、化學原料制造及橡膠制品業，中遊的儀器制造及金屬制品業，下遊的家具制造業收入增速的拐點，往往對應著行業整體進入被動倉的時間。
但工業企業利潤結構的走勢也會受到政策的推動。比如2012(對應本文第四周期)在“鼓勵戰略性新興產業發展”的倡導下，中遊裝備制造業收入回升明顯。2016(對應本文第五周期)供給側結構性改革首先打開上遊行業利潤上行通道，尤其是煤炭、黑色金屬等行業收入降幅明顯收窄。
這壹輪有什麽不同？今年以來，工業企業利潤回升呈“中流& gt；下遊>上遊”，這種復蘇格局帶動了中遊利潤占比的上升。受房地產低迷和大宗商品價格下跌影響，上遊是本輪工業利潤縮水的主要領域，尤其是煤炭開采、油氣開采、黑色金屬采選等領域。相比之下，中遊行業的表現更加“亮眼”:
從公用事業來看，疫情後工業生產的恢復提振了能源需求。同時，公用事業部門的利潤通常由煤(投入)和電(產出)的相對價格決定:基於煤價下跌、電價上漲的現狀，公用事業行業的利潤從中受益。從中遊裝備制造業來看，得益於國家對高技術制造業和新能源產業的政策支持，中遊裝備制造業(尤其是通用設備、專用設備、電氣機械、運輸設備等領域)利潤增速亮眼，剔除公用事業後的中遊利潤占比也處於上升通道。
動詞 （verb的縮寫）_風險警告
政策進展不如預期。歷史不代表現在，總量政策的落地還存在不確定性。
工業企業的復蘇不及預期。內需提振還有很長的路要走，導致企業利潤回升進度緩慢。
疫情二次沖擊的風險拖累了出口。新冠肺炎疫情二次影響的風險尚未完全排除，其對全球貿易的影響尚不確定。