證券時報記者 吳少龍 卓勇
袖珍IPO在港股悄然流行。
近日，微創腦科成功登陸港股市場，作為境內神經介入細分領域的龍頭企業，這家企業僅發行了約2%的新股，IPO凈募資額僅為2.78億港元。此外，此前在香港上市的血管介入手術機器人潤邁德，也只發行了約2%的新股。
Wind統計數據顯示，今年以來，截至7月底，已有15家香港上市公司首次公開發行股票占總股本的比例低於10%，其中6家公司低於5%；而去年全年，這兩項數據分別為18家和2家。
業內人士分析，在IPO企業中，兜底發行可能會在壹定時期內放大流動性溢價效應，但當解禁高峰期洪水襲來時，由未經充分博弈的股價所支撐的市值能否經受住解禁的考驗就需要打上壹個問號。
港股市場是壹個成熟的市場，以機構投資者為主，如果相關公司發行比例很低，就會引起機構的關註和調研。百達證券策略分析師岑智勇在接受證券時報記者采訪時表示，不管是否袖珍IPO，這些公司上市後的股價表現如何，還得看其自身的基本面和業績，市場再去判斷其價值。
香港IPO降溫
火熱的香港IPO在2022年降溫。
Wind統計數據顯示，截至今年7月底，香港IPO市場***共有42家公司上市，其中35家公司為首發上市，2家為香港SPAC上市，5家為引入不發行新股方式的公司上市。42家香港IPO共募集資金約377億港元。
港交所公布的2021年市場統計數據顯示，2021年***港股市場將有98宗IPO，集資額為3288億港元，高於往年水平。
與去年IPO大年相比，今年前7個月，香港IPO數量和集資額僅占去年全年的43%和11%，兩個數字均未過半。
德勤中國資本市場服務部近日發布了壹份關於香港IPO遇冷的研究報告。報告指出，受美聯儲大幅加息和縮表、俄烏沖突持續等因素影響，今年以來香港IPO市場跟隨全球IPO市場走勢，融資總額和IPO數量均大幅下降。按半年計算，今年上半年香港IPO數量處於2013年以來同期的低水平，而融資額則處於2012年以來同期的低水平。
報告進壹步指出，香港整體IPO市場放緩，估值下降，加上市場上缺乏超大型和大型新經濟IPO，導致集資總額大幅下滑。
IPO業績大幅滑坡是香港IPO遇冷的壹個重要原因。
證券時報記者統計發現，剔除5只介紹新股上市的新股，其余37只港股新股自上市以來，平均股價跌幅為9.7%。相比之下，2021年前7個月，66只港股新股實現IPO，截至當年7月底，上市後平均漲幅為18.41%；2020年為13.59%。
德勤的統計數據還顯示，從IPO整體首日平均回報率分析，今年上半年IPO首日平均回報率降至-3.7%，遠低於去年同期的31.1%。
回報率下降也導致許多擬在香港上市的公司打了退堂鼓。港交所數據顯示，今年前5個月，港交所共收到97宗上市申請，同比減少30%；正在處理的上市申請有141宗，同比減少13%。甚至有不少擬IPO企業選擇臨陣退縮，1-5月，有16家擬赴港IPO企業獲得原則上的IPO批文，但在申請有效期內沒有上市，與去年同期的9家相比，增加了7家。
袖珍IPO悄然流行
我們對投資的公司更有信心，所以即使有破發預期，也不會改變我們的發行計劃。壹家中型券商的投行負責人告訴記者。
面對香港IPO市場的降溫，壹些公司選擇了按下暫停鍵，但更多的擬IPO公司仍在按部就班地準備登陸香港股市。
袖珍型IPO現象已經出現。
所謂 "袖珍IPO"，是指企業在上市時將發行新股的數量和比例壓縮到壹個較小的範圍內。
Wind數據顯示，剔除SPAC上市和引入上市公司，今年以來，截至7月底，已有15家香港上市公司首發股數占總股本比例低於10%，其中6家公司低於5%，兩者占比分別為43%和17%。
多年從事海外上市業務的胡律師在接受證券時報記者采訪時表示，香港聯交所上市規則及相關指引並沒有規定強制性的最低發行比例或最低集資規模，其中主要設置了公眾持股比例的門檻，重點更側重於保證流通性。因此，港股發行量低於5%的情況也符合港交所《上市規則》的規定。
根據香港聯交所的規定，上市公司的公眾股東在上市時必須持有總股本的25%，如果上市時的市值超過100億港元，則公眾股東的持股比例可降至15%。
什麽是公眾股東？港交所規定，有三類人士不能被歸類為公眾股東：上市公司的核心聯系人士、由核心聯系人士直接或間接資助購買上市公司股份的人士，以及慣常接受核心聯系人士指示出售其股份的人士。上市前發行的舊股只要不屬於上述範圍，也屬於公眾股東。反之，如果公眾持股比例不足，則需要由首次公開募股的新股東拼湊。
這也意味著，首次公開發行的新股占總股本的比例，受公眾股東在老股中所占比例的限制。新股發行比例，在滿足社會公眾股股東占比的條件下，還有調整的空間。社會公眾股東占老股比例越高，新股發行比例可相應降低。
縱觀香港新股發行的歷史數據，口袋新股的情況其實並不罕見。
數據顯示，2000年以來，港股IPO發行比例低於10%的股票累計****，有59只。其中，2021年至2022年前7個月合計**** 33只，占比55.9%。此外，2000年以來，港股IPO發行比例低於5%的有15只，今年前7個月出現的數量占到40%。
新經濟公司大打折扣
仔細梳理港股市場今年前7個月15家IPO發行比例低於10%的上市公司，記者發現，這些公司大多為新經濟公司。
其中，軟件服務行業4家；醫療設備及服務行業4家；制藥及生物科技行業3家。這三個行業共有 ****11 家公司，占 73%。
作為資本市場的香餑餑，新經濟企業為何紮堆選擇袖珍型IPO？
接受記者采訪的業內人士普遍認為，新經濟企業紮堆袖珍IPO，除了受到二級市場投資情緒變化的影響外，還受到兩個因素的影響：壹是與企業自身的經營發展規劃密切相關，二是基於市值管理的考慮。
胡律師說，很多企業上市的目的可能並不是為了大額融資，企業自身對上市融資的需求可能並沒有那麽迫切。
有些企業是為了發行而發行。前述中資券商投行業務人士向記者表示，這部分企業赴港上市並不是為了lsquo;融資rsquo;最大化，他們更多是從提升企業品牌以及推動業務國際化的需要來考慮的。過去壹年，我們看到不少企業選擇在遠至新加坡、瑞士、倫敦等地的交易所上市，其融資額也相對較低。
在募集資金方面，很多香港袖珍企業上市後的募集資金甚至低於上市前的募集資金。
以微創軟件腦科學公司為例，該公司的首次公開募股僅發行了約2%的新股，對應的凈籌資額僅為2.78億港元。相比之下，微創軟件去年的 Pre-IPO 募集資金高達 1.5 億美元（約 12 億港元）。公開市場的集資規模只是壹級市場集資額的壹小部分。
類似的還有Runmead-B。招股書顯示，該公司此次香港IPO全球發售2334.8萬股，發售價為每股6.24港元，發行新股占總股本的2.04%，***募集資金1.49億港元。與上市前的 D 輪融資 7200 萬美元（約 5.65 億港元）相比，Rummed-B HK IPO 募集的資金僅為 D 輪融資的 26%。
值得註意的是，新股發行比例越低，對股票交易流動性的限制就越大。在這種情況下，相對較少的資金量就可以保持公司股價穩定，甚至推動股價上漲，從而放大流動性溢價的效應，穩定公司在低迷時期的市值和估值。
德勤中國資本市場服務部負責上市業務的合夥人紀文和在接受記者采訪時表示，在市場氛圍不太理想的背景下，上市公司的估值也可能受到影響而向下調整。德勤中國註意到，在允許的情況下，壹些公司在上市時選擇壓縮發行比例，以減少公司股價的波動。
因為公司的大部分股份仍然掌握在大股東或機構投資者手中，他們不會在市場上過度投機，這有利於穩定股價和公司市值。季文和解釋說。
從少數公司的情況來看，估值穩定的背後指向壹級市場的高估值。
前兩年壹級市場非常火爆，導致很多公司的估值被擡到很高的水平，背後的機構有退出的需求，為了上市後繼續保住估值，只能壓縮IPO融資規模。前中資券商投行業務負責人表示，無論如何，企業上市對壹級市場投資者算是壹種安撫，現在壹級市場的投資額已經遠遠大於退出額，LP（出資人）更多考核的是基金的DPI（資本紅利率）而非IRR（內部收益率），因此盡快退出有利於鎖定基金的DPI，而創造DPI的前提是企業上市。創建DPI的前提是企業上市，所以他們在企業上市方面表現得更為迫切。
記者了解到，在Pre-IPO階段，很多企業都會與創投機構簽訂IPO對賭協議。壹般來說，如果相關企業不能在規定時間內完成上市，根據協議，企業需要支付更高的價格回購風險投資機構手中持有的股份，或者補償給風險投資機構更多的股權。多重因素交織下，袖珍IPO也成為這些企業無奈的選擇。
小比例發行或許是當前形勢下的壹種折中方案。胡先生還表示，由於部分公司上市前融資估值較高，現有機構股東對發行估值也有門檻要求，壹般很難接受折價發行。
對於壹級市場投資者來說，被投資公司的首次公開募股是他們退出資本的壹種策略和機會。岑智勇說，至於IPO能募集到多少資金，可能不是他們首先關心的問題。
袖珍IPO難撐股價
袖珍IPO到底能不能對上市新股的股價起到穩定和支撐作用？從整個實際情況來看，其作用是有限的。
統計顯示，今年以來，港股15只首發比例低於10%的股票上市首日平均跌幅為6.67%。其中，當日股價收漲的僅有4只，而跌幅超過15%的同樣有4只。如果延長觀察期，這15只港股自上市以來至7月底的平均股價跌幅為16.73%，平均跌幅隨著時間的推移不斷擴大。
對比今年以來上市首日漲幅超過10%的20只港股，上市首日和上市以來至7月底的平均漲幅分別為6%和-4.87%。這兩項數據的表現均優於上述15只袖珍IPO港股。
在新股公開發售的認購階段，已經出現了個別袖珍新股表現不如預期的跡象。
數據顯示，今年以來首次公開招股不足10%的15只港股的平均IPO認購倍數為11倍，其中最高的是微創腦科學，為45倍，玄武雲以42倍排名第二。此外，創新奇智和銳科生物-B 兩家公司的認購倍數也超過了 10 倍。而去年全年，香港首次公開募股的平均認購倍數為238倍。
值得註意的是，從長遠角度來看，口袋新股這樣的折中方案意味著壹系列問題。
資本市場的價格發現功能是建立在充分博弈的背景下的。如果新股發行比例偏低，就會影響股票的交易活躍度，從而可能導致企業交易價格出現偏差。特別是在解禁洪峰到來之際，上市公司股票的流動性由於無法承載大量的減持，股價就會出現劇烈波動。
股價暴跌的上藥集團就是壹個明顯的例子。
2021年12月30日，作為國內人工智能龍頭企業，商湯科技正式登陸港交所。公司此次IPO僅發行了5%的新股，募集資金凈額55.52億港元。在這5%的新股中，約3%的新股歸屬於基石投資者，0.7%的新股歸屬於老股東上海國際，且均有鎖定期；可在二級市場買到的新股僅占約1%。
在這樣的發行模式下，上塘自上市以來股價持續飆升，公司最高市值已突破3200億港元大關。截至今年 6 月 29 日，公司市值基本能穩定在 2000 億港元以上。不過，2000億港元的市值，對應的只有日均2.19億港元的成交額，如果剔除公司上市首月的表現，公司後5個月的日均成交額不足1億港元。
袖珍IPO帶來了市值和日均成交額近千倍的差距，但也埋下了隱患。
今年6月30日，商湯迎來了股東解禁。盡管商湯提前預判了市場情緒，公司董事長兼CEO徐立、首席科學家王小剛、執行董事徐冰等聯合創始人開盤宣布增持限售期股份，但這些舉措收效甚微。當日，疊加公司基本面的壹些變化，上塘股價暴跌46.77%，市值單日蒸發921.25億港元。截至目前，商湯市值已跌破800億港元大關。
胡律師向記者總結了口袋IPO模式的壹些潛在弊端。她認為，這種發行模式存在三大隱患：壹是發行規模有限，企業融資額受到限制；二是影響市場預期，未來股價可能出現壹定波動；三是這類企業未來可能成為做空對象。
大型公募基金和對沖基金在選股時會考慮流通盤的大小，流通股太少的公司很難進入他們的標的池，這也可能形成惡性循環。前述中資券商投行業務負責人告訴記者。
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