出品|每日財報
作者|劉陽
《每日財報》註意到，2000年，恒瑞醫藥上市時的市值為40億元，同期復星醫藥總市值已經達到68億元。20年過去了，恒瑞醫藥當下的市值已經是復星醫藥的三倍。
復星醫藥為何不被看好？
復星掌門人郭廣昌曾經很無奈的表示，“我們做了很多事情，也有很多成功的案例，但都沒引起外界的重視，復星的市值壹直提不上去我們也很焦慮”。
壹般來說，壹家公司的市值主要是由盈利和估值決定的。從營收體量來看，復星醫藥在A股醫藥公司中絕對屬於前列，就拿2019年的營收數據來做對比，復星醫藥的營收達到285.85億元的規模，在A股市場僅略低於雲南白藥296億元的營收，但顯著高於恒瑞醫藥232億元的營收。復星醫藥2019年的歸母凈利潤約為33億元，恒瑞醫藥的歸母凈利潤約為53億。二者有差距，但更大的差距來自估值水平。 Wind數據顯示，過去十年來復星醫藥市盈率中樞值僅為23.54倍，而同期恒瑞醫藥市盈率中樞值為50.92倍。
事實上，復星醫藥估值長期處於地位主要是因為外界對於其缺乏核心競爭力的定位。復星醫藥發展壯大主要是得益於資本推動下的對外兼並，公司上市20多年來通過超百起並購投資，完成了在醫藥制造、醫藥流通、醫療器械、醫療服務的全方位布局，成為當前中國產業鏈最全的醫藥公司之壹。
過去20年，復星醫藥投資收益始終占據了凈利潤60%以上，2017年至2019年，復星醫藥投資凈收益分別達到23.07億元、18.15億元、35.65億元，占同期凈利潤的64%、60%和95%。業績主要來源於外購的企業，使得市場普遍認為公司自身缺乏研發創新能力。
另壹方面，頻繁的並購也產生了大量的商譽和債務壓力，截止到2020年Q3，復星醫藥的商譽值高達88.96億元，短期借款為77.02億元，長期借款為90.25億元，資產負債率達到50.98%。
相比之下，恒瑞醫藥的財務狀況要好的多，公司並無任何長短期借款和商譽，目前的資產負債率只有12.69%。換句話說，復星醫藥的業績很大程度上得益於加杠桿，而恒瑞醫藥則完全依靠自身的能力。從這個角度來看，復星醫藥的估值水平偏低也是合理的。
未來是否有看點？
需要註意的是，盡管復星醫藥和恒瑞醫藥相比有所差距，但這卻並不意味著復星醫藥沒有看點。 恰恰相反，公司已經在研發上加大投入，逐步從仿制藥公司向創新藥公司邁進。
2020年前三季度，復星的研發投入為18.78億元，較2019年同期增長45.55%。相比而言，恒瑞醫藥前三季度研發投入33.4億，較2019年同期增長20%，研發投入的增速已被復星超越。與此同時，進入2020年下半年之後，復星醫藥前期的投入已經陸續進入收獲期，不斷有新產品投入市場。
2020年9月9日，公司公告控股子公司上海復宏漢霖生物制藥有限公司的貝伐珠單抗註射液（即 HLX04）用於轉移性結直腸癌及晚期、轉移性或復發性非小細胞肺癌治療獲國家藥品監督管理局藥品註冊審評受理。業內人士表示，國內貝伐珠單抗治療結直腸癌和非小細胞肺癌的市場空間可達60億元，是具備持續成長潛力的重磅生物藥之壹，復星醫藥有希望成為首家擁有轉移性結直腸癌臨床Ⅲ期數據的貝伐珠單抗生物類似藥開發商。
2020年12月7日，復星醫藥子公司上海復宏漢霖生物技術股份有限公司及其控股子公司研發的阿達木單抗註射液用於治療類風濕關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病的上市註冊申請獲國家藥品監督管理局批準。
值得註意的是，目前國內類風濕關節炎、強直性脊柱炎和銀屑病三大疾病合計擁有約1500萬患者，但絕大多數患者沒有得到有效治療，以類風濕關節炎患者為例、有效緩解率僅為8.6%。究其原因，主要是由於認知率低、支付體系不支持等原因，因此相關生物藥在中國的銷售情況並不理想。據統計，2018年的整體市場規模也只有20-30億左右。美國相關疾病的藥物治療滲透率約為20%，如果國內能夠達到這壹水平，那麽相關藥物的市場規模將達到500億。
根據2020年半年報披露的信息，復星目前在研小分子創新藥17項、化學改良型新藥2項、生物創新藥21項、生物類似藥21項、中藥2項，其中進入3期臨床試驗階段的接近20項。另外累計引進項目22項（進口創新藥9項，進口仿制藥13項），其中小分子創新藥阿伐曲泊帕片去年4月已獲批，並於上月進入醫保，用於擇期行診斷性操作或者手術的慢性肝病（CLD）相關血小板減少癥的成年患者治療，預計明年將快速放量。
BioNTech公司是全球三大mRNA療法引領者之壹，在該領域有較高的技術優勢，復星醫藥在2020年3月13日就和該公司簽署了正式合作協議。BioNTech將利用復星在中國臨床研究、合規註冊、營銷渠道等多方面資源，聯合開發並推動mRNA新冠疫苗在中國上市，而復星獲得在中國大陸和港澳臺的獨家銷售權。BNT162b2疫苗在中國的2期臨床橋接試驗正在開展，為在國內上市提供安全性數據，預計將於2021年向中國提供至少壹億劑BNT162b2新冠疫苗。
綜合來看，復星醫藥在過去很長壹段時間靠外延並購將蛋糕做大，但也積累了壹定的問題，包括債務和商譽，因此也使得自身的估值被壓制。但從目前的情況來看，公司在研發上的投入不斷加大，逐步過渡到壹家創新藥公司，隨著新產品的不斷投放，公司的盈利能力有望進壹步增強，估值空間也有進壹步打開的可能。