全球運營布局，國內國際雙循環。公司構建了國際國內兩套銷售網絡:1)國際:辛克萊擁有全球產能和銷售網絡，在巴西、韓國、俄羅斯等9個國家設立了自營團隊，銷售團隊覆蓋60多個國家和地區。辛克萊的全球化布局有助於整合國外先進技術&產品快速引入國內，借助國內醫美浪潮實現放量；2)國內:建立華東寧波(代理產品)和自營集團團隊(高端自營產品)兩大銷售體系，促進產品銷售，反哺R&D和M&A..
醫美崛起，估值有望重塑，SOTP估值法下公司合理市值為742.37億元。公司目前有醫藥商業、醫藥工業、醫美三大主營業務，其中商業貢獻收入(19年67%)、工業貢獻利潤(19年72%)和醫美業務占比較小(19年6%)，但上升迅速，逐漸成為另壹個重要的利潤來源，以SOTP為主要來源。
1)商業業務:參考21可比公司Wind對PE10x的壹致預期，考慮到公司商業板塊20-22E凈利潤CAGR低於可比公司，給予21 9x PE，對應市值6156萬元；
2)工業業務:參考21可比公司Wind對PE24x的壹致預期，考慮到公司工業板塊凈利潤CAGR低於可比公司，21給予20x PE，對應市值496.67億元；
3)醫美業務:I)受YQ影響，預計20年代理產品宜萬銷量略有下降，21年有望再次增長，實現近7.5億銷售額，參考華東寧波凈利率水平(2019:11.5%，公司持股51%)。Ii)自營業務:公司預計，愛蘭詩有望在1H21上市，上市首年銷售額有望超過1億元。參考行業可對比公司凈利率水平(2019，愛美客53.4%；華西生物31.0%)，我們估計21公司自營產品凈利率約為40%；三)海外業務:海外業務受2020年YQ影響，預計下降0.40%，2021被壓抑的需求有望釋放，預計增長0.50%。參考2019年海外業務凈利率(23.5%)和海外醫美公司凈利率(~20%)，預計公司20210年海外業務凈利率約為22%。公司醫美業務預計2021實現凈利潤2.02億，給予21 91x PE(對比公司Wind壹致預期91x)，對應市值18414萬元。
玻尿酸填充在國內更受歡迎。
玻尿酸註射是非手術醫療美容最受歡迎的項目之壹，也是國人比較青睞的。非手術項目因其安全性高、創傷小、恢復快、效果好而受到消費者青睞，其中肉毒素和玻尿酸最受追捧。據全球美容整形外科學會(ISAPS)統計，2018年全球玻尿酸註射項目數量增長13.1%，占非手術醫療美容項目總量的29.5%，僅次於肉毒素。在中國，玻尿酸註射是最受歡迎的項目，占2018非手術項目的56%，遠高於全球水平。玻尿酸註射已成為國內醫美基礎項目(2019市場規模47.6億元)，使用頻率高(1-2次/年)，霜&；沙利文預測，中國市場有望在2020-2024年保持近20%的增長。
國內競爭激烈，進口占據高端市場
中國市場4+3格局初現，國內企業仍需提升品牌力和技術。自2008年國內首個玻尿酸填充劑“瑞藍”上市以來，玻尿酸行業發展迅猛(2015-2019 cagr = 31.5%)。截至19年底，國內上市玻璃酸鈉灌裝產品超過40種的企業有17家，形成了4家進口巨頭(占市場70%)+3家國內龍頭(占市場20%以上)+幾家其他企業的格局。玻尿酸填充物具有很強的消費品屬性，消費者更願意為進口品牌買單。目前我國具有進口占據中高端市場、國產爭奪低端市場、同質品種競爭激烈、價格持續下降的特點。相信未來低價產品的競爭會越來越激烈，國內企業需要在技術和品牌上尋求突破。
宜萬鞏固中端市場，麥力進攻高端市場。
“壹碗+麥力”組合拳全方位覆蓋中高端市場。憑借過硬的產品質量、豐富的SKU(包括大麻產品，包括C、CPlus、V、VPlus)以及公司強大的促銷能力，宜萬自13進入中國以來，銷售額實現了快速增長(18 ~ 10萬美元銷售額)，占據了市場最暢銷產品寶座(18)。宜萬定價適中，定位中端，在國貨競爭中首當其沖，未來增速有望逐步放緩。2020年，公司引進了瑞士Kylane公司的高端玻尿酸郵件(I立體結構，比喬亞鄧嚴豐更豐盈更有彈性)。麥力玻尿酸目前處於預註冊準備階段，我們預計24年在國內上市，憑借其優秀的產品質量成長為654.38+0.5-2億的產品(預測流程見圖39)。
Ellanse=玻尿酸+童眼珍
Ellanse:刺激膠原蛋白再生，具有填充和修復皮下膠原纖維的作用。與玻尿酸的修飾填充不同，Ellanse(俗稱美人針)主要是依靠建立新的支架來刺激膠原蛋白再生，支撐皮下皺紋。其優點主要包括:1)vs童眼針見效快:具有70%CMC(凝膠載體)成分，達到瞬間填充效果；2)持續時間長:2-3個月後CMC逐漸代謝，30% PCL(微球晶聚己內酯)持續刺激成纖維細胞產生膠原蛋白，持續1-4年(有S、M、L、E四個SKUs3)自然年輕化:重啟皮下膠原再生，重建青春支架(彈性模量G’接近1000Pa，約為玻尿酸的兩倍)；4)不易移位，填充效果更好(粘度約為1000cP，約為玻尿酸的5倍)。
十年應用經驗，安全有效的灌裝產品。
Ellanse既有效果又有安全性，市場口碑較高。Ellanse於2009年在歐洲上市，至今已使用超過65，438+00年，表現出卓越的療效和安全性:65，438+0)有效性:Ellanse無論是實時充盈還是長期效果都優於玻尿酸(6個月滿意度:Ellanse取得了85%vs玻尿酸64%的明顯改善比；12個月滿意度:Ellanse相對於玻尿酸10%實現了53%的改善比例)；2)安全性:Ellanse上市後表現出良好的安全性。在2009-2017期間，腫脹和結節的發生率為2.0%-2.3%，其他不良反應的發生率小於0.5%(vs Joyaden腫脹率為10.3%)。
產品型號豐富，為消費者提供了多樣化的選擇。
Ellanse是史上最耐用的非永久填充物，有望成為20億量級的重量級。為了避免頻繁註射帶來的不便，降低經濟成本，長效成為填充產品優化的重要方向(如:玻尿酸中的交聯技術、微晶瓷的微球技術、兒童針)。鞣料酶可以通過控制PCL的分子鏈長度來控制作用時間。產品包括S/M/L/E四個型號，有效時間從1-4年不等。是全球唯壹的多型號長效灌裝機，為消費者提供了更多選擇。Ellanse目前處於上市審核階段，公司有望獲批上市1H21。未來憑借產品優勢、行業口碑和銷售推廣，Ellanse有望成長為20億級產品。
面部嵌入:雕刻時間
微創提拉，防止下垂。面部埋線又叫“線雕”、“V臉提拉”等。其作用原理是在真皮或皮下層植入可吸收蛋白線，刺激筋膜層和膠原再生，重新排列僵硬下垂的肌肉或組織，支撐淺表脂肪，達到改善鼻唇溝皺紋和輪廓的效果。與微創皮膚提拉手術相比，具有費用少、時間短、恢復快等優點，受到求美者的喜愛，在壹定程度上替代了皮膚提拉手術的市場需求(面部松弛、老化嚴重仍需手術)。
市場仍處於培育期，合規產品稀缺。
植入線對醫生操作方法要求高，合規產品稀缺，看好市場長期發展。目前國內埋線市場規模仍然較小，主要原因是:1)埋線主要解決面部老化和下垂問題。國內醫療美容的消費主體是90後，面部拉皮的需求還是比較小的。未來90後將逐漸步入中年，市場需求有望得到提升；2)埋線需要埋入皮下筋膜層。埋線太淺面部會凹凸不平，埋線太深面部神經容易受損，有感染風險，對醫生的技術和操作要求很高。3)目前市場上合規的產品很少(大部分用於手術縫合，愛美客是國內第壹條面部種植線)。未來隨著抗衰老需求的增加、更多合規產品的上市以及醫生的教育，嵌入式線市場有望迎來快速增長。
剪影:提供臉+脖子壹體化解決方案。
世界上唯壹的3D錐形懸掛縫線產品。Silhouette是全球唯壹獲得FDA批準的面部植入線。與其他產品相比，具有以下優勢:1)面頸部重建，提供壹體化解決方案；2)3D錐技術，可即時固定皮下組織(3D面中空錐，可提供360°環形提拉vs其他帶刺設計的產品，提供點/面提拉)；3)與主流的PPDO材質相比，Silhouette采用PLLA/PLGA絲，能有效刺激身體產生I型膠原蛋白，達到提拉效果，改善膚質。Silhouette目前處於臨床階段，我們預計它將於2023年獲批上市。上市後，憑借臨床優勢和良好的行業口碑，有望成長為5億級產品(剪影使用調查顯示，82%的消費者願意推薦給家人朋友，79%的消費者對使用效果滿意)。
全球:最受歡迎的非手術醫療美容項目
肉毒桿菌註射是全球輕醫美容中最受歡迎的項目，肉毒桿菌占據頭把交椅。據ISAPS統計，2018年全球肉毒毒素註射量為665438+萬次，是玻尿酸註射量的1.6倍，占非手術醫療美容項目總量的48%，以21.1%的同比增速位居第壹。2018年全球肉毒素終端市場規模為55億美元(+21.4%yoy)，其中Allergan的Botox占65%的市場份額，益普生的Dysport占7%，其他產品(主要來自德國Merz和韓國公司)占28%的市場份額。
中國:終端需求旺盛，產品供應匱乏。
產品缺貨，水貨盛行，新品急需審批。弗羅斯特& amp沙利文數據顯示，2019年，中國肉毒素合規市場銷售額為36億元(2016-2019 cagr = 31.6%)，2016-2018期間，韓國對華肉毒素走私出口年復合增長率高達15658另壹方面，自2012以來，國內僅肉毒桿菌(產肉毒桿菌(Allergan)和恒立(蘭州產)兩個產品獲準上市。肉毒桿菌覆蓋高端人群，恒立覆蓋低端人群。高端產品和高端產品之間有差距，產品供給稀缺。肉毒桿菌毒素是壹種神經毒性藥物，CDE的評價是謹慎的。2020年，益普生和Hugel兩款產品獲批上市，釋放出積極的評價信號。隨著未來更多產品進入市場，合規市場有望保持快速增長(2020-2024E CAGR=17.3%)。
攜手傑特瑪進入中國市場。
Jetema肉毒桿菌產品的獨家代理，增加了醫療管道的重量。韓國知名制藥和醫療器械研發公司Jetema擁有符合全球標準的原種(是全球唯壹同時擁有A、B、E三種肉毒桿菌毒素的公司)。2020年8月，公司與其簽署戰略合作協議，獲得其A型肉毒桿菌毒素產品在中國的獨家代理權。公司預計該產品將於4Q20開始臨床註冊，預計2024E獲批上市，進壹步豐富公司醫美管道。目前，我國肉毒素市場增長迅速，產品供應匱乏。我們預計公司的肉毒素產品有望成為20億級的重量級。
光電醫美:午休醫美，迎合大眾抗衰老需求
快餐可以美容養顏，全方位解決皮膚問題。光電醫美功能豐富(祛斑嫩膚是主要需求，合計占50%以上；醫療洞察(2016)數據)、價格區間廣(低至百元，高至萬元)、方便快捷(治療需要10分鐘-1.5小時)，有望逐步發展為大眾消費。我們認為，90後到30歲，以嫩膚抗衰老為主的光電醫美行業滲透率將繼續提升(2018年非手術面部年輕化項目占總療程的比例:中國4.99% vs美國10.41% vs日本13.53%)。2019年我國光電醫療美容器械市場規模約為169億元，預計基於抗衰老趨勢的興起，光電醫療美容器械行業景氣度將有所提升(2015-2021 EC AGR = 19.7%)。2)行業監管趨嚴，水貨/假貨市場逐漸轉變為合規市場(新氧白皮書:2019，合法醫美機構中醫美容器械1%為假貨，10%為水貨；非法機構90%是假貨，10%是水貨)。
美國R2:皮膚冷凍系統的全球領導者。
由行業領袖引領，打造世界知名品牌。美國R2公司成立於2014，由業內專家領銜，專註於醫療美容器械的研發。皮膚冷凍系統新產品Glacial被成功高價轉讓給Allergan。2019年4月，公司與R2簽署戰略合作，擬向其股權出資3000萬美元，成為其股東(截至2020年6月，已出資2000萬美元，占比26.60%)，獲得其醫療器械F1、F2及其未來改進在中國大陸、日韓等34個亞太國家的經銷權，進壹步擴大公司規模。
公司是國內領先的平臺龍頭，形成醫藥商業、醫藥產業、醫美三大業務布局。我們預計20-22年公司營收增速為65，438+0.8%/65，438+03.3%/65，438+03.9%，歸母凈利潤增速為4.65，438+0%/65，438+03.9%。
1)營業收入。商業業務:19年，公司商業收入250.98億元(+9.8%同比)。20年受YQ影響，預計商業板塊收入與19年持平，21-22年恢復到5-10%增長。工業業務:19年，公司工業收入10865億元(+26.7%同比)。20年由於YQ和阿卡波糖的雙重影響，預計行業全年將實現兩位數收入增長(1H20+6.4%yoy)，21開始。卡泊芬凈、利拉魯肽等產品有望陸續獲批上市。我們預計22年公司工業板塊有望實現14%/21%的增長。醫美業務:19年，醫美海外業務實現營收5.09億元(18年營收未披露，無增速)。20年海外YQ嚴峻，預計海外醫美業務下滑近40%。2021被壓抑的需求有望釋放，0 ~50%的增長，2022年受益。由於國內產品的競爭，宜萬國內醫美業務預計在19年出現個位數的銷售額下滑，預計在20年受YQ影響出現下滑，21/22企穩回升至小幅增長。Ellanse預計2021落地中國，貢獻業績增長。
2)毛利率。商業業務:19年，公司商業業務毛利率為7.7%。考慮到公司不斷增強的商業服務能力和專業化冷鏈物流配送(高毛利業務)，預計20-22年毛利率為7.8%/7.9%/7.9%；工業業務:19年公司工業業務毛利率為83.4%。考慮到20年阿卡波糖降價，以及利拉魯肽等高毛利產品即將上市，預計20-22年毛利率為83.0%/84.0%/84.0%。醫美業務:19年公司醫美業務毛利率為72.4%。考慮到21以來高毛利新品上市，預計20-22年毛利率為72.4%/78.7%/81.5%。
3)銷售費用率。20年來，受YQ影響，學術推廣活動減少，但人員費用相對剛性，且由於收入增速放緩，預計銷售費用率會增加。後續考慮，集中采購背景下，銷售費用率有望降低。但從21開始，公司有幾個新的醫療和工業產品上市，促銷活動增多。綜合來看，預計21年公司銷售費用率基本穩定，22年將有所上升(預計20-22年銷售費用率為17.8%/17。
4)管理費率。由於YQ的影響，近20年的臨床研發進度略有延遲。考慮到收入增長同時放緩，預計管理費率相對穩定，幾個新產品預計21年開始臨床。同時，考慮到公司精細化管理下的效率提升，預計20-22年公司管理費率為3.1%/3.1%/3.2%。
進壹步，我們對公司的伊萬玻尿酸、麥力玻尿酸、Ellanse、Botox、Silhouette五大主營產品及海外業務的銷售進行預測，分析公司醫美業務的長期發展前景。我們預計醫美板塊銷售額將實現20%以上的復合增長。核心假設如下:
按照SOTP估值法計算，公司整體合理市值為742.37億元；
1)商業業務:參考21可比公司Wind對PE10x的壹致預期，考慮到公司商業板塊20-22E凈利潤CAGR低於可比公司，給予21 9x PE，對應市值6156萬元；
2)工業業務:參考21可比公司Wind對PE24x的壹致預期，考慮到公司工業板塊凈利潤CAGR低於可比公司，21給予20x PE，對應市值496.67億元；
3)醫美業務:2021，公司醫美業務由三部分組成:壹)代理業務:尤恩玻尿酸為華東寧波代理產品(公司持股51%)，按照華東寧波19 (11.5%)凈利率水平代理尤恩玻尿酸。Ii)自營業務:Ellanse預計1H21上市，參考行業可比公司凈利率水平(2019，愛美客53.4%；華西生物31.0%)，我們估計公司自營產品2021的凈利率在40%左右；三)海外業務:參考2019年海外業務凈利率水平(23.5%)和海外醫美公司凈利率水平(~20%)，預計2021年海外業務凈利率約為22%。公司醫美業務預計2021實現凈利潤2.02億，給予21 91x PE(對比公司Wind壹致預期91x)，對應市值18414萬元。