作者： villike
“困惑在蔓延。”
在上壹篇分析華東醫藥的文章裏我提到：
“截止到看完流動資產，公司都沒有太大的問題，或者說給我帶來的疑惑，但是接下來的壹些現象，開始讓我有點疑惑了，我開始反思，這家公司我到底了解了多少。”
這篇文章，我們壹起來接著看報表，看看讓我困惑的地方。
01 令人困惑的醫美
首先是非流動資產，上篇文章說過，這壹塊77億，占總資產36%，他的結構是：
生產性資產（固定資產+在建工程）40億，占比52%，由於是大頭，具體內容後面要打開看；
商譽15億，占比19%；
無形資產15億，占比19%；
長期股權投資2億，占比3%（主要是4家聯營企業，數額小且問題不大）；
其他權益工具投資2億，占比3%（主要是對5家公司的投資，屬於非交易性權益工具投資，會計處理方式是算成：以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的權益工具投資，問題不大）。
固定資產沒什麽好講的，我們來看看在建工程，壹***有18億，主要是三塊：
生物醫藥 科技 園項目二期13億；
大分子藥物研發專業實驗室（中試）技術改造項目2億；
制劑大樓3及配套工程技術改造項目2億。
看完後就會有個問號：這個投入還比較大的生物醫藥 科技 園項目，產品是啥？這筆投入可是公司2019年凈利潤的壹半以上，後續需要再研究。
再來看看商譽，這可是公司報表中經常容易暴雷的地方，主要是通過突然的“減值損失”造成的，換句話說，原本在賬面上的資產，突然間公司說這個東西沒那麽值錢了，甚至價值是0。
在報表附註裏看到，商譽有15億，其中，14億來自於壹家叫Sinclair Pharma Limited的公司，接著在年報中搜索這家公司，發現壹個現象：這家公司似乎經常和壹些代理商發生法律糾紛，2018年，公司和兩家公司發生糾紛，計提預計負債5000萬人民幣，讓人覺得有點怪怪的，這是醫美行業產品和下遊之間經常發生的事情嗎？
再接著搜，年報裏有提到，“公司全資子公司Sinclair Pharma Limited總部位於英國倫敦，為公司國際化醫美業務運營平臺，銷售遍及全球60多個國家和地區。”
我們來看看這家公司的情況。
年報裏可以看到，這家公司的主業是“醫美產品的研發、生產和銷售”，註冊資本2億，總資產9億，凈資產4億，營收5億，凈利潤1億，攤薄ROA11%，攤薄ROE25%，似乎盈利能力很不錯。
看起來，公司是要進軍醫美行業，而且還是“國際化”地進入。
這個事情從管理層角度看，壹定是雄心壯誌、本著把公司做大的初衷去的。
但是，從投資者的角度看，要打個問號，畢竟公司是進入壹個全新的行業，如果公司在原有的行業滿足“競爭優勢強大”和“行業天花板可預期”兩個條件（比如格力），多元化是必然之路，但如果不滿足，這個事情就要存疑了，畢竟壹家公司能力有限，多面出擊的結果往往是多面落空。
回過頭，接著看商譽，15億的商譽裏面，有14億是屬於前面的醫美公司，意味著公司的收購價格大約是18億，收購PE18倍，PB5倍，從非上市公司的角度看，這個收購價格真的不低。
另外，公司賬面上有13家收購公司形成的商譽，而且這些公司很多都是“華東醫藥XX公司”，看起來似乎原來就打的和上市公司壹樣的名號，不知道是不是跟關聯交易有關？找遍了19年報也沒有找到相關解釋，好在金額不大，可以先放壹邊。
關於商譽的好消息是，減值準備沒有出現什麽大問題，現有的兩個商譽減值，壹個是“陜西九州制藥有限責任公司”，是公司以前收購“西安博華制藥”的時候，後者已經計提了商譽減值的，而另壹家商譽減值的“杭州培元堂診所”，似乎是經營出現了問題。
看完商譽，再來看無形資產。
公司的無形資產不同於其他公司，壹般情況下，無形資產絕對的大頭是土地使用權，但這家公司如果按年初賬面原值來看，土地使用權占15%，非專利技術占比45%，商標、特許經營權占比40%，這兩者是醫藥類公司常見的，而且往往是低估的，因為這些是按照成本入賬的，但是這些藥的專利往往能帶來遠高於成本的價值。
02 盈利看起來不錯
第二張表看現金流量表。
2019年底，公司壹***有現金及等價物22億，相比年初減少2億，經營、投資和籌資現金流量分別為20億、-16億和-6億，不難看出，公司的自我造血功能不錯。
資本支出14億，自由現金流6億，自由現金比率2%，哪怕是去年資本支出只有9億，自由現金比率也只有4%，公司似乎不怎麽有自由現金流，聯想到那麽高的應收賬款和存貨，也可以理解。
順便算壹下公司的薪酬待遇，人均薪酬19萬，主要是銷售、技術和行政人員，待遇還是不錯的。
接著看利潤表。
2019年，公司壹***收入354億，直接營業成本241億，毛利113億，毛利率32%，毛利率還可以，雖然不高，但也絕對算不上低，但是，不是說醫藥公司毛利率很高嗎？
然後算壹算資產周轉率，1.74，公司是高周轉的。
到這裏就有個疑問，前面提到，公司的這個毛利率不高不低，但是跟壹般醫藥企業有不壹樣，資產周轉率也不同於壹般企業，也是不高不低，壹般大多制造業都在1以下，如果是快消類的，大多在2以上，這個毛利率和周轉率的組合不常見，在後面分析年報時我們再細講。
接著跳到經營結果，歸母凈利潤28億，凈利率8%，從32%的毛利率到8%的凈利率，中間這24%是這樣分布的：
銷售費用58億，占比16%；
管理費用11億，占比3%；
研發費用11億，占比3%；
所得稅5億，占比1%，占利潤總額比例14%，比較正常。
單純從這組數據看，公司是營銷驅動的，把銷售費用打開來看，“差旅費”+“產品推廣、市場維護費”24億，占銷售費用41%，聯想到公司是壹家制藥企業，我們也都知道這些費用是什麽了。
廣告宣傳費只有1.5億，占比很小，說明公司是靠地推的，而不是空中轟炸，從這個角度講，除非公司產品領先，品牌是很難形成的，不過話說回來，醫藥企業也沒有什麽品牌溢價可言，有的只是專利溢價，或者說專利壟斷。
銷售費用裏有銷售人員薪酬，壹***13億，人員6060人，人均薪酬21萬，還算可以。
由於公司是家醫藥企業，研發費用也很重要，但前面看到，研發費用占營收比只有3%。
再進壹步，在研發費用裏面，真正跟研發相關的是“技術服務費”、“校驗、試驗費”，也就4億，占營收比1%，單單從這個角度看，公司絕對算不上是研發驅動的企業，但後面，我逐步改變了這個觀點，具體等後面的文章詳細分析。
03 敲黑板了
到這裏，三張報表就挖了個底朝天，總結如下：
行業鏈條地位不錯，有挺多對上下遊的應付款、預收款、押金保證金、暫收款等，尤其是對上遊話語權強。
財務結構穩健，有息負債率只有10%。
算半個輕資產公司，流動資產64%，但主要是應收和存貨，占比80%。
公司在投入不少錢做“生物醫藥 科技 園”，有待進壹步了解。
公司收購了壹家英國醫美公司，貌似盈利性不錯，但是要在全球運營醫美業務，這到底是壹步什麽性質棋呢？
公司靠的是地推，屬於銷售驅動公司，8%的凈利率，1.74的周轉，1.7的權益杠桿，大概25%的ROE吧。
總體來看，公司財務數據不錯，但是在多元化和競爭優勢上，報表給我的信息是矛盾和令人困惑的，這是華東醫藥系列的第2篇文章，隨著後面的展開，這些問題我都會壹壹給出自己的看法。
作者：villike