山東藥玻：
壹、公司簡介
山東藥玻是國內藥波行業龍頭，公司成立於1970 年，2002 年在上交所上市，產品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基膠塞、鋁塑蓋塑料瓶等六大系列，千余種規格，能夠為制藥企業提供“瓶子+塞子+蓋子”全套服務，與上藥集團、廣藥集團、哈藥集團、華北制藥集團、東瑞制藥、輝瑞制藥、中美上海施貴寶、葛蘭素、勃林格殷格翰、賽諾菲等 3000 多家中外制藥廠家建立了長期穩定的供貨關系。公司模制瓶市占率在 80%以上，也是國內 2 家擁有中性硼矽模制瓶包材批文之壹。公司管理層持股平臺（淄博鑫聯投資）持有公司 7.25%股權，同時還設有激勵基金制度，各項激勵措施到位，業績釋放動力充足。
從2019年各產品的營業收入情況來看，模制瓶是公司收入的第壹大來源，占比達52.24%。棕色瓶占比29.8%,丁基膠塞占比8.835,管瓶占比6.23%，其他兩類占比較小。
二、行業變化
1、行業規模情況： 醫藥包裝材料指的是直接與藥品接觸的內包裝材料。近年來，隨著中國居民生活水平和 健康 觀念的提高以及政府對醫療衛生事業投入的加大，我國的醫藥包裝市場迎來較快的增長。2018 年，我國醫藥包裝行業市場規模達1068 億元，較上年增長 10.6%，總體高於全球增速。
其中藥用玻璃是醫藥包裝材料的重要組成部分，常用於註射劑、輸液藥物、口服劑、保健品等的包裝。近五年，我國藥用玻璃市場規模整體呈上升趨勢，2018 年達 219.4 億元，占醫藥包裝行業 20%左右。
藥用玻璃因其長效安全的特點，廣泛應用於醫藥包裝領域，壹直被作為水針劑及凍幹粉類藥物必選的包裝材料，有著不可替代的地位。按耐水性由低到高，藥用玻璃可分為：鈉鈣玻璃、低硼矽玻璃與中硼矽玻璃。
目前國內藥用玻璃使用仍以低硼矽玻璃和鈉鈣玻璃為主。根據《中國藥用玻璃包裝深度調研與投資戰略報告(2019 版)》顯示，2018 年國內藥用玻璃中中硼矽使用量僅占 7-8%。而由於美國、歐洲、日本與俄羅斯均強制要求所有註射用制劑和生物制劑使用中性硼矽玻璃包裝，國外醫藥行業已普遍使用中硼矽玻璃。
2、註射劑壹致性評價政策逐步推進，促進藥玻升級為中硼矽玻璃。
2017 年 10 月，中***中央辦公廳和國務院辦公廳聯合印發《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，明確提出：對已上市藥品註射劑進行再評價，力爭用 5 至 10 年左右時間基本完成。2017 年 11 月，CDE 發布《已上市化學仿制藥（註射劑）壹致性評價技術要求（征求意見稿）》，拉開了註射劑壹致性評價的序幕，提出：註射劑使用的直接接觸藥品的包裝材料和容器應符合總局頒布的包材標準。不建議使用低硼矽玻璃和鈉鈣玻璃。2019 年 10 月，NMPA 再次發布《化學藥品註射劑仿制藥質量和療效壹致性評價技術要求（征求意見稿）》，提出：註射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低於參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑壹致。
目前國外醫藥企業普遍選擇中性硼矽玻璃作為藥用玻璃的材料，國內除少數合資企業外，用於藥品包裝的玻璃瓶大多是即普通鈉鈣玻璃以及低硼矽玻璃。註射劑壹致性評價的推進將開啟我國藥用玻璃產業升級之路，逐步由鈉鈣玻璃與低硼矽玻璃向中硼矽玻璃轉型。
三、業務分析
1、模制瓶： 公司是國內模制瓶龍頭，在上市之初模制藥用玻璃瓶在國內市場占有率達 70%以上。自 2014 年成功收購綿竹成新藥玻後，公司依托總部的技術和產能優勢、包頭康瑞的成本優勢，將全國的西林瓶市場形成從南到北的整合，預計目前市占率已經提升至 80%以上，行業龍頭地位穩固。
2、棕色瓶： 保守估計市占率在 50%以上，其中出口比例約70%。公司棕色瓶在中高端市場，特別是保健品市場及化妝品市場獲得良好口碑。 2015-2018 年，棕色瓶均價大幅提升，公司新增窯爐產能提升，生產成本由於原材料價格上漲，總體毛利率較為穩定。公司於綿竹新增棕色瓶車間，公司產能將進壹步釋放，有利於公司進壹步提升市占率。
3、管制瓶： 由於管制瓶可外購玻管進行加工，從壹定程度上降低了制瓶門檻，因此競爭企業相對較多，公司在管制瓶中仍屬於規模較大的企業。
4、中硼矽玻瓶： 山東藥玻是國內第壹家、全球第六家掌握中性硼矽玻璃（Ⅰ類玻璃）模制瓶生產技術的企業，已基本實現進口替代。
其中中硼矽模制瓶：由於中硼矽玻璃熔化後粘性較高導致氣泡難以排出，故生產難度較高。公司憑借模制瓶技術優勢，2006 年已將中硼矽模制瓶產品推向市場。
公司於 2019 年 10 月發布公告，為應對逐步增長的市場需求，公司擬投資 3.98 億元擴建壹個壹類模制瓶車間，其中擬投資 2.07 億元建設壹類模制瓶車間，投資 1.91 億元建設配套的立體式產成品倉庫、原料倉庫、辦公樓、倒班宿舍樓等設施。投產後 2021 年預計可實現收入 1.65 億元，2021 年可實現利潤總額 4490 萬元，且隨著項目陸續投產，車間所承擔的分攤費用逐步降低，年實現利潤會逐步提高。
其中中硼矽管制瓶：由於中硼矽拉管技術較高，目前國內企業多采取從肖特、NEG 等外資企業購買中硼矽玻管後，再切割制造中硼矽管制瓶。公司亦在積極研發中硼矽拉管技術，若研發成功且能保證質量穩定，則有利於公司自用中硼矽拉管、制瓶，從而提升毛利率。
5、丁基膠塞： 除了藥用玻璃，公司為制藥企業提供了塞子及蓋子的全套服務。其中，由於天然膠塞存在的諸多不良問題，2004 年被全國範圍內禁止使用，丁基膠塞成為中國唯壹使用的藥品橡膠塞。公司於 2003 年提前布局丁基膠塞並於次年正式投入銷售，2018 年銷量達 40.2 億支，占全國市場份額約 10%，成為行業內規模最大的企業之壹。
6、客戶優勢： 公司擁有超 4000 家客戶，其中制藥企業3000 余家，並已與賽諾菲安萬特、輝瑞、諾華、勃林格殷格翰、GE、恒瑞、揚子江、齊魯、正大天晴、復星醫藥集團、華潤集團、國藥集團等國內外知名企業形成良好、穩定的合作關系。
7、積極拓展國外市場： 公司出口至歐、美、俄、日、韓、東南亞等多個國家和地區，出口業務收入由 2014 年 4.73 億上升至 2018 年 6.79 億，近五年占總營收比例均超 25%。未來，公司計劃在歐盟、中東、南非、北美、巴西、東南亞建立銷售辦事處，以便獲得更多海外銷售增量。
四、財務分析
1、成長能力強勁。 公司近年來業績快速增長，收入端增速保持在 10-15%；歸母凈利潤增速自 2016年起均超過 30%，快於收入增速，主要是由於：1）產品結構優化，高毛利的壹類模制瓶、棕色瓶收入占比不斷提升；2）完整的產品線以及產業鏈格局形成了明顯的規模生產優勢規模優勢，體現在采購和管理成本降低，毛利率提升和各項費用率基本持平或小幅下降；3）激勵措施到位，公司釋放業績動力較為充足。
2、盈利能力逐步提高。公司2019年毛利率36.91%，同比提升0.92pct，自2015年以來毛利率已經連續5年提升，毛利率提升帶來公司凈利潤率也持續提升；毛利率提升的背後是公司多重護城河，具備可持續性。具體體現在：壹是模制瓶賽道特點和行業高集中度使得公司具備了壹定的定價能力；二是公司優秀的成本控制能力，不斷改進優化生產工藝，提升生產效率和產品的合格率；三是公司壹類瓶等高端高門檻產品占比持續提升。
3、現金流情況良好。 公司長年凈現比超過1，經營活動凈額遠超凈利潤，公司的收現能力相當強。
五、估值
根據市場機構的預測，公司2020年的凈利潤約為5.86億元左右，公司目前的市值為357億，對應的PE估值為60倍左右。市場預計的凈利潤增速為27.74%，對應的PEG=2.1。不管是從PE還是PEG的角度來看，公司目前的估值都處於高估的狀態。當前市場增量資金較多，資金抱團醫藥、消費，短期上趨勢還在，但要謹防資金撤退，高位殺跌。