1，出處:自下而上的財務報告分析是高度差異化環境下的必備技能。
醫藥行業是通過產業概念整合原料、產業、渠道、服務、消費上下遊的行業。行業內有各種商業模式(2B、2C、資產驅動、渠道主導、創新技術)。
構建自下而上的財報分析能力:1)構建基於產業周期的跨行業對比、行業內對比、擇時選股能力；2)中國正處於產業和政策快速變化期，標桿國際正在通過財報分析發掘長期優質標的；3)財務報表分析也是模型構建和財務排雷的基本功。
2.目前醫藥處於行業轉型期，新的投資理念在大分化中不斷湧現。
醫藥制造業增速下移，但仍有結構性增長空間。2011年前，隨著醫保覆蓋面的擴大、保障的加強、品種的增加，醫藥制造業整體處於20%以上的高增長；2011年後，三寶基本實現全覆蓋，增速下移；展望未來，隨著勞動人口數量保持穩定，作為支付來源的員工醫療保險收入預計將放緩。不考慮海上需求，國內醫藥制造業增速仍將高於GDP增速，預計在5-10%之間。
從需求側改革到供給側改革，貼近海外成熟市場用藥結構是中國醫藥的主旋律。如果說2009年醫改後“需求側改革”基本完成，那麽2015以來的新壹輪改革——無論是輔助用藥的限制，還是醫療器械集中采購的常態化——都與“供給側改革”類似。加入ICH後，我國藥品審批政策迅速與國際接軌，進口腫瘤藥物、疫苗等產品加速進入我國；隨著輔助用藥的壓縮和帶量采購的推進，醫保為創新醫療設備騰出了空間，創新品種可以享受改革紅利。
醫藥行業內部估值分化加劇，自下而上的分析是當前高估值大分化市場下的必備技能。今年以來，醫藥板塊壹路高歌，漲幅大幅超過滬深300。整體估值處於歷史高位，板塊內部分化明顯。自下而上的分析是當前高估值、大分化市場下的必備技能。
3、三表分析模型:
資產負債表——最重要的是判斷企業中長期的質地和商業模式。資產負債表是企業長期經營核心指標的積累，體現了企業自成立以來價值積累和增值的全過程，是企業長期經營理念和風格的體現，是甄別各種財務風險的基本報表；它反映了企業資產的來源和去向，體現了企業不同階段的發展戰略。
利潤表——判斷拐點，探討企業邊際績效的變化和發展趨勢。以凈資產收益率為核心的指標體系是檢驗價值導向型企業的黃金指標。通過ROE篩選出長期優質的企業，然後利用利潤表中的比率與行業公司進行對比，可以判斷企業在行業中的位置，去偽存真，驗證長期優秀公司的判斷；利潤表除了發現價值導向型企業，還是企業拐點的直觀反映，可以幫助探索企業邊際業績變化和發展趨勢，是反映企業成長性的最佳方式，也是探索拐點公司的重要工具。
現金流量表-分析確認，驗證龍頭股的資金投入周期。現金流量表的作用體現在兩個方面:在企業評價方面，現金現金比率和凈現金比率所代表的現金指標反映了企業的經營行為、將利潤轉化為現金的能力和在上下遊的議價能力，通過分析現金流的種類和可持續性可以判別企業經營模式的可行性；在機會發現方面，龍頭股利潤表的真正驅動因素往往是由大資金投入的周期決定的，現金流量表反映的是企業的資本支出，可以用來發現龍頭股的周期性投資機會。
4.資產負債表是壹個過濾器。
資產負債表是企業核心長期經營指標的積累。資產負債表穩定可靠，是辨別各種財務風險的基本報表。體現了企業自成立以來的價值全過程，股東財富的積累和增值，企業長期的經營理念和風格，企業的過去，企業的現在，企業的未來。
通過資產負債表的科目聚類和差異分析，可以區分企業資產的來源和去向，體現企業不同階段的質地、經營模式和差異化發展戰略。我們把企業資產的來源分為分紅後利潤、股權融資、債務融資、上下遊挪用等。，並將資產的去向分為經營性資產、準現金、或無資產、長期投資等。通過分析資產負債表的差異，可以知道企業積累的生產要素，從而甄別企業肌理、商業模式、資產來源的可持續性，判斷企業在不同階段的差異化發展戰略和長期成長性。
利潤異常會反映在資產負債表上，通過分析資產負債表可以發現企業潛在的風險因素，從而篩選出有礦爆風險的投資標的。資產負債表造假通常表現在三個方面:虛增資產端，調整資產質量，隱瞞負債端。貨幣資金、應收賬款、存貨、商譽、在建工程等科目是資產負債表中存在風險的幾個重點科目，也是排除潛在礦爆的過濾器。
5.損益表是拐點變化的直觀反映。
出現在資產負債表之後的會計報表是損益表。利潤表本來是嵌入資產負債表的，其目的是檢查和保證損益計算和資產負債表編制的正確性。利潤表的獨立性是為了滿足企業家改善經營管理的決策需要。資產負債表無法提供企業在經營過程中的收入和費用，早期的企業管理者很難判斷哪個業務環節出現了問題，因此需要新的報表來記錄更多的信息，以便在此基礎上進行經營分析和合理決策。
以ROE為核心的指標體系是識別長期優秀公司的黃金指標。凈資產收益率可分為凈銷售利率、資產周轉率和權益乘數的乘積。銷售凈利率反映盈利能力，資產周轉率反映營運能力，權益乘數反映償債能力。相應地，高ROE有三種不同的模式:高利潤率模式、高周期模式和高杠桿模式。通過凈資產收益率的拆分，可以分析企業高凈資產收益率背後的驅動因素，判斷其可持續性和潛在風險。
醫藥行業天花板低，毛利率高，業績增長往往靠新產品拉動。R&D費用和銷售費用的增加推動了新產品的上市和數量，這是利潤表的領先指標。從I/II到III的臨床試驗將伴隨著研發費用的急劇增加。歷史上，壹期臨床研發費用中位數為340萬美元，二期為860萬美元，三期翻倍至265.438+0.4萬美元。因此，R&D費用的增長往往是新產品上市的領先指標。另壹方面，在產品上市前夕和上市初期，企業會加大渠道推廣，導致銷售費用大幅增加。
損益表是拐點變化的直觀反映，高頻的季度數據是捕捉拐點公司的風向標；行業上下遊的信息挖掘，同業之間的分析配比，有助於驗證基於財務指標的判斷的準確性。季報是最及時的財務定期報告，季度利潤表數據及其同比變化是拐點的直觀呈現。從季度數據中捕捉增速由負轉正、由慢轉快的發展趨勢，並進行全方位、多時段的跟蹤，是重要策略之壹。除了分析公司自身營業收入、成本等財務指標的變化，行業上下遊之間的聯動推演，同行業公司之間的對比，可以幫助我們驗證之前基於財務指標判斷的準確性。驗證壹個企業是不是拐點公司，關鍵在於判斷是否有壹個很大的價值被壓制，而且這個壓制因素即將或者正在消退。資產重組、資產購買、新產品邊際效應都是上市公司潛在的拐點催化劑。
6.現金流量表
現金流量表反映企業“實際”的現金流入和流出，是對資產負債表和利潤表中“應當發生”情況的補充。利潤表提供的營業收入、凈利潤等項目以權責發生制為前提進行確認。由於判斷和估計的準確性的影響，以及存貨、應收賬款和應付賬款周轉率的存在，營業收入、凈利潤和現金流量存在差異，形成不同層次的“收益質量”。現金流量表記錄了企業實際的現金流入和流出，從收付實現制的角度補充了企業的經營活動。
現金流量表在a股盈利預測模型中往往被忽略，但在港股估值中卻占據重要地位。港股采用註冊制，企業“魚龍混雜”，海外投資者大量存在，對境內公司了解度低，信任度差。因此，港股的投資風格比a股更“苛刻”:企業拿到訂單，投資者會繼續觀望，期望獲利；當企業利潤增加時，投資者會希望企業的自由現金流改善；當自由現金流發生變化時，投資者會進壹步預期公司股利政策的變化。基於“弱邏輯”，企業自由現金流是港股投資的重要定性指標。隨著經濟增長的換擋、產業集中度的提高、註冊制的實施、境外投資者的進入以及二級市場的逐步成熟，基於企業自由現金流的估值方法也將在a股市場逐步普及和推廣。
資本支出是現金流量表中的流動指標，資本支出的周期往往是投資大周期企業的最佳理由。資本支出意味著企業將在未來獲得其創造或間接創造的收入，資本支出的增加是企業績效加速的信號。龍頭股利潤表的真正驅動因素往往是由大資金投入的周期決定的。現金流量表反映了企業的資本支出，可以用來發現龍頭股的周期性投資機會。
優秀企業的現金流量表特征:凈現金流量比率和現金流量比率整體較高；保持健康的資本支出，既能維持企業的後續增長，又能在合理的範圍內。現金流入比率和凈現金流出比率是衡量企業“收益質量”的指標。壹般情況下，企業的凈現金比率不能低於0.5，現金流入比率不能低於0.8。現金現金比率大於1*(1+T)，說明支付情況良好。此時，如果現金凈比率遠小於1，說明公司經營活動現金流出量較大，可以觀察存貨、在建工程、預付款項等科目，非現金利潤可能會放入這些科目。資本支出是衡量企業可持續發展能力的指標。優秀的企業會保持相對穩定的資本支出，或者說資本支出呈現階段性投入。
(報告中觀點歸原作者所有，僅供參考。作者:證券、謝、、)
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