■本文選自《復旦金融評論》
■作者：黃笑臨 普華永道交易咨詢部估值合夥人
■公眾號：復旦金融評論
黃笑臨
普華永道交易咨詢部估值合夥人
時值科創板開板壹周年，這在中國資本市場 歷史 上是壹個裏程碑式的時點。科創板的成功體現了資本市場擁抱“硬 科技 ”企業的熱情，而在眾多登陸科創板的企業中生物醫藥企業的力量不容小覷。在鼓勵創新的時代背景下，尚未有營收的生物醫藥企業可選擇以第五套標準上市，實現與資本市場對接，助力自身發展。
生物醫藥企業估值“高開高打”
進入2020年以來，在新冠肺炎疫情全球大流行背景下，醫療 健康 行業的逆周期特點凸顯，再次成為市場聚點。其中，新冠肺炎疫苗研發以及相關的疫苗產業板塊更是生物醫藥板塊中被寄予期待的重要子板塊。新疫苗品種的誕生是疫苗板塊重要的驅動力，而新的重磅品種的誕生往往與遏制傳播迅速、危害重大的疾病的防治需求緊密相連。自2020年起，全球開啟新冠肺炎疫苗研發計時賽。根據世界衛生組織（WHO）發布的數據, 截至2020年8月6日，開始布局三期實驗臨床試驗的疫苗品種已有6個，其中有3個來自中國。
新冠肺炎疫苗研發的進程也牽動了資本市場的波動。根據中國疫苗行業協會在2020年2月發布的公開信息，中國有18家企業正在開展新冠肺炎疫苗的研制工作，其中就有不少上市公司的身影。值得註意的是，整體醫藥板塊在疫情之後都出現了估值上揚，其中與新冠肺炎疫苗研發相關的上市公司估值上揚尤其明顯。以部分上述參與新冠肺炎疫苗研發的上市企業的市銷率倍數（即股價/每股收入）為指標，可以看到其估值水平在疫情前後均有不同幅度的提升（圖1），充分反映了資本市場對新冠肺炎疫苗研發進程以及商業化後巨大市場的期待。
註1：數據樣本來源為S&P Capital IQ及普華永道分析
註2：數據分析時點為2019年12月31日和2020年6月30日
圖1 參與新冠肺炎疫苗研發的部分上市企業市銷率變化情況
而放眼全球，在幾大國際巨頭繼續引領市場的同時，以Moderna為代表的生物 科技 方向的疫苗研發企業，以其開發的mRNA疫苗等新技術路徑在新冠肺炎疫苗的研發道路上亦被市場寄予厚望。對比這些企業的規模和市銷率倍數，我們可以發現壹個有趣的現象： 無論是國內還是國際資本市場上，諸多新興疫苗研發公司雖然目前收入規模小，但是市場依然給予了很高的估值水平。 這也引起了新的市場思考：這種高達成百上千倍的市銷率如何理解？面對蓬勃發展的生物醫藥行業，如何把握合理的投資價值？企業的商業決策又會如何影響估值高低？
註1：數據樣本來源為Wind數據庫、S&P Capital IQ及普華永道分析
註2：數據分析時點為2020年6月30日
圖2 國內外新興疫苗研發公司普遍擁有較高的估值
筆者認為，出現這種極高的估值倍數的現象是因為市場采用了 前瞻性的“終點”估值視角 ，也就是說，擁有巨大研發和商業化潛力的產品管線以及相關企業會被市場賦予高估值，目前的估值水平與市場預期最終可以達到的商業化價值掛鉤，著眼在“未來可期”。這種前瞻性的估值視角已經突破了傳統估值體系，體現了資本市場對具有“高科創”屬性企業的高度包容性，和市場鼓勵科創型的創新企業通過上市進行融資。因此，以傳統的市銷率倍數來衡量新視角下的估值水平，就會出現倍數“極高”的現象。同時，高估值也蘊含著高波動性，企業的每壹步發展都與估值水平息息相關。
回歸生物醫藥企業的價值原點
如何看待生物醫藥企業的估值？首先要理解“估值”估的是市場價值，資本市場的數據會提供非常重要的線索和信息。壹個好的估值是經得起資本市場考驗的，與此同時資本市場的波動本身也會傳達重要的市場預期和態度。當壹個新鮮事物出現在市場上時，不同的市場參與者往往會有不同的態度。這就好比如何看待裝了半瓶的水，有的觀察者看到的是滿的壹半，有的觀察者看到的是空的壹半，不同的人有不同的看法。這本身就反映了估值的系統性、復雜性、前瞻性，也對估值人員的市場敏銳度、行業積累、專業判斷和估值經驗提出了挑戰。
估值的過程是壹個抽絲剝繭的過程，也是壹個以終為始的過程。估值離不開 探索 估值對象的行業特征。以生物醫藥行業為例，行業中的企業普遍具有研發周期長、前期投資巨大和經濟回報集中於後期等特征，在研發階段需要大量資金支持，而產品在獲批上市前幾乎無法產生營收。因此，生物醫藥為高投入和高風險並存的行業。與高投入和高風險對應的就是位於終點的高價值以及過程中的裏程碑式價值增長模式。眾所周知，新產品從研發到上市都要經歷壹個漫長而艱辛的歷程，在臨床前試驗、臨床壹期、臨床二期、臨床三期和上市申請的歷程中，每進入壹個新階段，管線的價值會有裏程碑式的增長。
如何把握生物醫藥企業的價值驅動因素，筆者認為可總結為如下六點：
第壹，在研管線——在哪個賽道。 產品和在研管線是生物醫藥公司的價值核心。管線的數量、對應的適應癥和相關的知識產權保護情況都是估值“含金量”的核心保障因素，也壹直受到資本市場的極大關註。
第二，市場容量——天花板多高。 市場容量決定了估值的天花板，是企業在決定研發管線戰略布局時的重要考量因素，因為管線的價值最終是通過產品的商業化實現的。新藥上市後，藥品對應的適應癥領域、患者群體數量和知曉率以及治療率決定了產品對應的整體市場容量，而市場競爭格局以及觸達患者的能力則影響了產品的市場滲透率，最終決定了藥品最終的銷售規模以及銷售收入曲線。
第三，研發成本——花費多少。 研發是生物醫藥公司的引擎，臨床試驗是新藥研發過程中花費最大的部分，因此研發成本的高低壹定程度上可以反映研發進程。但同時，研發成本的高低也和研發效率相關，研發效率越高的企業價值越高。
第四，研發成功率——投入回報多大。 生物醫藥公司的價值受到各管線的研發狀態及研發成功率的影響。研發階段不同，適應癥不同的管線其研發成功率存在結構性差異。同時，中國和國際市場上的研發成功率也有所差異，對於研發成功率的研究和思考需要切合國情和管線具體情況、創新程度進行細致分析。
第五，時間節點——何時得到回報。 重要的時間節點分布在研發階段和商業化階段，涉及適應癥、臨床周期、審批和上市環節、商業化策略等諸多考量。從估值角度來說，對於處於早期研發階段的管線而言，時間節點越靠後，越接近商業化階段，對應的價值就越高。而對於已經成功實現商業化的產品管線而言，需要多長時間才能達到銷售峰值，以及到達峰值後的銷售曲線的變化趨勢則對估值水平有直接影響。
第六，經營模式——價值如何分配。 生物醫藥企業的經營模式包括聯合開發、委托授權、自主生產銷售等。其對估值的本質影響是價值的分配機制。委托授權模式下，生物 科技 公司收入來源主要為授權費、裏程碑付款、銷售分成收入等，而在自主生產銷售模式下，估值則更看重企業的商業化能力，包括是否具有成熟的銷售團隊和銷售渠道，是否具有豐富的市場推廣經驗等。企業需要根據自身不同的競爭優勢、市場定位和開拓能力，決定采用哪種經營模式，基於估值模型進行多維度多場景分析，以利商業決策。
探索 生物醫藥行業估值技術的中國之路
由於生物醫藥企業存在上述管線差異大、前期投入巨、時間跨度長等特征，它們適用的估值技術與傳統行業有著本質區別，因此生物醫藥企業的估值應放眼長遠、立足前瞻。
衡量經濟價值是估值的核心。而在探討經濟價值時需要考慮兩個維度：科學角度和商業角度。科學角度包括適應癥、患者數量、知曉率、就診率等關鍵因素；商業角度也就是商業化策略，包括產品定價、競爭環境、生命周期、醫保政策等重要因素。估值工作也就是將疾病模型、商業模型和它們所涉及的關鍵要素綜合考慮，轉換成投資者和資本市場聽得懂的經濟性語言，從而形成估值模型。
圖3 生物醫藥企業的估值模型
估值方法的具體應用可以通過相對估值法和絕對估值法兩種思路加以 探索 。聚焦到生物醫藥企業適用的估值方法，國際估值實踐中對於兩種思路下的方法都有所應用。
圖4 生物醫藥企業的估值方法
壹方面，相對估值法是“盯住市場”的估值思路，需要設立壹個合理參照物。 其中，近期融資法在壹定時間內可以壹定程度反映生物醫藥企業的估值水平，同時可以很好地展示和追蹤估值的變化幅度；可比交易案例法或可比上市公司法更多適用於比較成熟的企業，常用的對標倍數包括市銷率、市盈率等；而尚處於依靠融資支撐藥物研發的成長性生物醫藥企業可能無法直接采用財務指標進行對標分析，需要進壹步從核心商業要素和企業發展裏程碑的角度來解碼分析。
另壹方面，絕對估值法則是“盯住模型”的估值思路，通過建立估值模型測算管線產品的“內涵”價值。 為了反映生物醫藥公司研發周期長、短期無法盈利等特征，基於項目風險修正後的現金流折現估值法和銷售峰值折現法成為這壹行業最常用的方法。
運用基於項目風險修正後的現金流折現估值法的基本思路是在傳統的現金流折現法基礎上，引入研發成功率這壹關鍵變量，從而進行估值調整。這種方法嚴謹細致，考慮到在研發的每壹個階段均存在壹定概率的失敗風險，需要區分產品、區分研發階段，針對每壹個研發階段考慮適用的風險修正，並基於產品管線層級和企業整體層級不同現金流的性質，考慮風險修正的基礎。
銷售峰值折現法則是實踐中湧現出的壹種“高度濃縮”的估值方法，它緊扣產品管線的四個關鍵變量進行估值：到達銷售峰值的時間、要求回報率、峰值收入和峰值收入倍數。這種方法依然秉承“內涵”估值思路，但實操層面較現金流折現估值法更容易實踐，同時也在壹定程度上借鑒了相對估值法的思路，在實踐中有著非常廣闊的應用前景。
圖5 銷售峰值折現法的操作步驟
與此同時，在越來越多的中國本土估值實踐中，也逐漸引入市值/研發費用倍數這壹指標。在以創新研發為主、對未來市場銷售有明顯預期，但當下收入、利潤及現金流等財務指標無法反映與未來預期規模匹配的情況下，研發成本壹定程度上反映了生物醫藥公司價值對於研發這壹“引擎”的投入和積累。這種估值倍數的應用也屬於相對估值法的範疇，具有壹定的中國特色，市場亦在熱議和 探索 研發費用的積累與企業價值增長之間的正向關系以及這種方法的應用基礎。例如，財務處理中研發費用資本化或費用化的會計處理本身就需要在估值過程中予以充分考慮。
在筆者看來，國內的生物醫藥企業在估值方面的整體經驗、資本市場本身的成熟度方面與國際市場仍有壹定的差距， 但發展速度不容小覷。生物醫藥企業的上市熱潮推動了整個中國估值界的技術發展，同時估值界本身也需要充分考慮中國本土環境的影響因素，開創適用於中國本土環境的新方法、新思路。估值的原點是實事求是，充分反映市場數據和市場參與者對未來的預期判斷。生物醫藥企業行業本身是長期的、耐心的行業，估值的提升路徑離不開發展裏程碑，離不開未來經濟效益的可實現性，以及實現這些經濟效益的風險和成本因素。
審時度勢，擁抱資本市場
生物醫藥企業研發周期長、資本投入風險較高，因此融資渠道成為了企業發展的壹大難點。同所有處於發展期的“硬 科技 ”企業壹樣，生物醫藥企業需要資本以實現自身迅速發展，也需要根據自身所處的發展階段和特征選擇合適的融資渠道。
圖6 生物醫藥企業的發展與融資階段
科創板推出以來，生物醫藥行業得到了極大受益。 截至2020年8月17日，已上市的163家科創板企業中，生物醫藥企業達到26家，市值占比超過15%。 科創板的推出使得生物醫藥企業獲得了壹個重要的融資渠道，同時也帶動了A股市場生物醫藥板塊的整體估值水平，特別是給尚未有成熟產品的企業提供了壹個估值的“錨定”參考，也提高了市場的流動性。
與此同時，市場上也出現了港股回歸科創板市場、科創板掛牌企業赴港上市的現象。多壹個融資渠道對企業而言是儲備了更多的彈藥以支持更多的研發。兩地上市融資是否會被市場認為是生物醫藥企業上市標配，我們拭目以待。而可以預見的是，未來在科創板持續開放、提供多種類型企業上市選擇的情況下，更加開放的創投環境以及其他創新的金融產品會給生物醫藥企業帶來更多的融資選擇，幫助生物醫藥企業抓住時代賦予的發展機遇。
展望後疫情時代的經濟發展前景，在以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，內需被寄予眾望，其中生物醫藥行業既是打造經濟增長新動能的抓手，更是堅定不移落實 科技 創新的重要方向。
“從不浪費任何壹次危機”——對生物醫藥行業而言，疫情大考既是挑戰也是機遇。在市場整體波動上升的背景下，生物醫藥企業特別是與新冠肺炎疫情相關的疫苗、診斷、治療板塊估值水平出現了新壹輪上揚。生物醫藥企業在得到資本市場青睞的同時，資本市場也對生物醫藥企業寄予厚望。生物醫藥企業面對時代浪潮，需要從資本市場角度理解價值，展現價值，提升價值，立足中國、布局全球，以產品管線為核心，提煉價值因素，從商業邏輯和戰略決策的角度建立估值視角，優化發展戰略，提升創新能力，從而抓住時代機遇，為 社會 創造價值。
另壹方面，在科創板利好包括生物醫藥在內的硬 科技 行業的大環境下，認識到生物 科技 行業的行業特點，采用“量身打造”的估值技術，協助資本市場加深對這壹行業的估值認知，協助企業在成長道路上優化決策，提速發展是走在行業前列的估值顧問的重要職業擔當。普華永道作為國內外各地資本市場的領頭羊，願意立足法規、準則和我國資本市場的實踐，充分利用國內外積累的行業經驗和數據，通過專業的交易和估值服務，為科創板企業的估值和定價發揮積極作用，為跑在飛速發展道路上的中國優秀生物醫藥企業貢獻專業力量。
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