壹、股票估值1.國內研究現狀
隨著我國證券市場的不斷進展,對於股票估值的問題國內已經有不少的學者研究過。馬青山和余靜(2003)采用股利貼現模型對“浦發銀行”實行了估值,著者發現實證結果與現實價格存在較大差異,並解析出原因緊要為超常增長階段的長度難以確定。趙金紅(2005)用現金流貼現模型對“上海汽車”實行了實證解析,強調了現金流貼現能夠“修正部分年度的會計失真”,但她也提到股權分置改革給實證帶來了困難,需要對非流通股股價實行估計和修正。許尚德和範波(2005)運用紅利貼現模型對“佛山照明”實行了實證解析,發現該模型能很好地估計出佛山照明的價值,並得出價格始終圍繞價值波動的結論。趙永(2006)采用收益貼現模型對“上海機場”股票實行了實證解析,文中對上海機場股票分別采用區別的方式股利貼現模型和現金流貼現模型實行了估值,結果發現除了市場收益率、貝塔值是影響股票估值的影響因素外,我國流通股和非流通股並存的現象也是影響合理估值的重要原因之壹,並采取壹定的方式加以了修正。
2.股票價值的構成
股票的價值由確定性的現金流價值和不確定性的期權價值構成,壹般來說,壹個企業的現金流價值緊要包含:庫存凈值、現金和短期國債、每季度盈利和分紅等。經營比較穩定的企業,其現金流的價值較大。而企業的期權價值部分往往包含:新技術、自然資源、品牌、核心競爭力和專利等方面的內容。越是新的快速增長型的企業,其期權價值就越高。傳統的公用事業包含電力、能源和基礎設施等方面的企業。這些企業壹般具備壟斷性,往往處於穩定的外部需求之中,其自身的技術進步很有限,因此造成了這些企業的股票具備很高的確定性,這類企業的現金流比較固定。許多服務業和制造業類型的股票同時具備現金流和期權的雙重價值。鑒於這些行業,需采用現金流貼現模型喝期權定價模型相結合的方式對其實行估值。許多高科技企業本身並不盈利,有時候這類企業甚至具備負的現金流,它們僅僅擁有投入計劃、技術專利和美好前景。這類企業的股票價格並不高,但其潛在價值確很打,需采用期權定價法來測算其期權價值,從而得出股票的價值。
區別行業其所具備的不確定性和確定性是區別的,傳統的定價方式對於成熟的企業是成功的。而對於高增長的企業,不能簡單地套用增長年金的公式,因為未來是不可預測的。所以對於區別行業的企業的股票的價值評估要以狀況采用區別的估值模型。
二、雙鷺藥業簡要解析
在醫藥行業大環境趨好的背景下,雙鷺藥業堅持自主研發,開發高端產品,增強了企業的核心競爭力,並在2007年取得了較好的業績。企業全年實現營業收入2.38億元,同比增長62.55%,實現利潤總額1.49億元,增長169.34%,其中歸屬於上市企業股東的凈利潤1.35億元,比去年同期增長181.71%。企業實現基本每股收益1.09元。下表是雙鷺藥業2007年12月28日的概況:
股票代碼002038所屬行業生物藥品制造業上市日期2004-09-09每股收益1.09元總股本12420.0000萬股凈資產收益率24.45%三、模型的介紹1.穩定增長階段FCFE模型
股權自由現金流(FCFE)是指滿足企業持續經營所需費用後的剩余現金流。其計算公式為:FCFE=凈收益-(1-δ)*(資本性支出-折舊)-Δ營運資本*(1-δ)。
如果企業壹直處於穩定增長階段,以壹個不變的比率持續增長,那麽這個企業就可以使FCFE穩定增長模型:
①模型。在穩定增長模型中股權資本的價值是三個變量的函數:下壹年的預期FCFE、穩定增長率和投入者的要求收益率:
P0=FCFE1/(r_gn)
其中:P0=股票當前的價值;FCFE1=下壹年預期的FCFE
r=企業的股權資本成本;gn=FCFE的穩定增長率
②限制條件。a.折舊能夠完全彌補資本性支出;b.股票的β值近似為1。
③模型的適用性。該模型適用於股權資本自由現金流以不變的比率持續增長的、處於穩定增長階段的企業。
2.兩階段FCFE模型
FCFE兩階段估價模型適用於那些預計會在壹定時間段裏快速增長,然後再進入穩定增長階段的企業。
①模型。股票的價值由兩部分組成:壹是超常增長時期每年FCFE的現值,二是超常增長時期結束時期末價值的現值。
股票價值P_0=高速增長階段FCFE的現值+期末價值現值=
FCFEt=第t年的FCFE；Pn高速增長階段期末的股票價格
r=高速增長階段內股權投入者的要求收益率
期末價值Pn壹般使用永續穩定增長模型來計算:
Pn=FCFEt+1/(rn_gn)
其中:gn=第二階段穩定增長階段的增長率;rn=穩定增長階段內股權投入者的要求收益率。
②計算期末價值。在應用穩定增長模型的時候,我們仍然應該考慮在上壹節中提到過的註意事項,另外,我們在估計高速增長階段期末FCFE的時候,往往已經使用了對第壹階段的假定,因此這些假定也應與穩定增長階段的假設相壹致。比如說,企業在超常增長階段內的資本性支出可能會遠遠大於折舊,但當企業進入穩定增長階段後,二者之間的差距應該減小。
四、雙鷺藥業股票的估值的實證解析
壹般而言,在醫藥行業中,企業的價值最終來源於所出產的商品的價值,而這些商品的出產又包含著企業想有的專利權。所以企業的價值壹般由以下幾部分組成:①那些已經應用於商品出產的專利權所帶來的現金流;②企業已經擁有但是尚未應用到出產當中去的專利權的價值;③企業預期在未來壹定時期內可以獲得的任何新的專利權的期望價值,這些新的專利可能是當前正在實行的研究成果。
企業的價值=出產的商品的價值+已經存在的專利的價值+(未來可以獲得的新的專利的價值-獲得這些專利的成本)。
我們運用傳統的現金流模型可以估計公式中第壹項“出產的商品的價值”。首先估計出現存產品商業周期內的預期現金流,然後將這些現金流按照適當的資本成本貼現到當前期就可以得到這些產品的價值。第二項“已經存在的專利的價值”可以用為專利定價的期權定價模型分別為企業擁有的區別的專利權估值,然後加總計算得到。該公式中第三部分的價值基於對企業科研能力的展望。某些特殊狀況下,在未來壹定時期內,研究開發的期望成本與由該科研項目產生的專利權的價值相等,這時第三項組成部分的價值為零。
1.Ri值的確定
利用資本資產定價模型(CAPM)對Ri值實行確定Ri=Rf+β(Rm_Rf)。
其中:Ri為股票i的預期收益率,Rf為無危機收益率,Rm為市場組合的預期收益率,β為貝塔系數。
第壹,Rf值的確定:評估基準日5年期國債利率為6.01%,換算為復利為5.40%,即Rf=5.40%。
第二,估算資本市場平均收益率,確定市場危機溢價。目前我國尚未形成並發布權威的資本市場平均收益率,為估算資本市場平均收益,此次試圖通過對壹段時期內證券市場投入組合的收益率實行解析,得出證券投入組合的收益率,作為資本市場平均收益率的參照值。為使證券投入組合足夠大,以至於可以反映資本市場平均收益率,故選上證綜合指數和深圳綜合指數作為研究對象;為了減少證券市場受政策性或突發性事件影響產生的短期大幅度波動對收益率的“噪音”影響,選取10年(1997~2006年)的指數月收益率作為參考依據,具體估算歷程如下:
①收集上證指數和深圳指數1996年12月-2006年12月沒月月末收市指數Sn,計算出當月指數收益率:In=(Sn_Sn_1)/Sn_1。
②計算算術平均年收益率。將上證指數1997年-2006年各月的收益率實行算術平均,計算出平均月收益率,然後換算成平均年收益率。根據上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站公布的數據計算得出上證指數算術平均年收益率為13.37%、深證綜合指數的算術平均年收益率為7.76%。
’(計算幾何平均年收益率。幾何平均年收益率=[(2006年12月指數/1996年12月指數)^(1/10)-1],得出上證綜合指數的幾何平均年收益率為10.74%,深證綜合指數的幾何平均年收益率為4.18%。
④根據中國證監會公布的滬深股市的市值比重,滬深股市市值權重分別為0.7838和0.2162,計算出兩股市的加權算術平均年收益率為12.16%,加權幾何平均年收益率為9.32%,取二者權重各50%得到綜合平均年收益率為10.74%。
⑤市場危機溢價。根據上述計算結果,最後確定市場危機溢價MRP=10.74%-5.40%=5.26%。
第三,β值的確定。以雙鷺藥業股票和上證綜合指數2004年9月30日至2007年12月28日的周交易數據作為樣本,運用SPSS13實行回歸,回歸結果為β=1.3,參數的F檢驗、t檢驗均通過。將各數據代入CAPM模型可得
Ri=Rf+β(Rm_Rf)=5.40%+1.3*5.26%=12.24%
2.估計股票的價值
從歷年的財務數據及企業的進展現狀來看,由於企業的財務結構比較穩定,並且隨著企業逐步壯大以及企業增長率的變化,它的FCFE也會隨之增長,故假定雙鷺藥業股票經過4年的高速增長,然後從2012年開始將進入穩定增長階段。故我們采用FCFE兩階段增長模型來對其股票實行估值。以2007年12月28日為起點,雙鷺藥業高速增長時期的時間=4年
每股經營收入1.91元每股凈收益1.06元每股資本性支出1.05元每股折舊0.06元每股負債比率35%留存比率100%凈資產收益率=18.5%(ROE)(2004-2007年ROE的平均值),營運資本保持為經營收入的28%,預期增長率=1.00!18.5%=18.5%。
假設資本性支出以-24%增長、折舊以35%增長、凈收益以18.5%增長。
穩定增長時期:預期增長率=8.7%(連續11年的GDP平均增長率)
穩定增長階段的β=1.10;股權的成本=5.40%+1.10*5.26%=11.186%。
價值的第壹個組成部分是高速增長階段內預期FCFE的現值。計算如下(數字為每股數值):
年份20082009201020112012凈收益1.261.491.762.092.48—(資本性支出-折舊)(1-δ)0.470.330.200.100—Δ營運資本(1-δ)0.060.080.090.110.13=FCFE0.731.081.471.882.35現值(12.24%)0.650.861.041.19高速增長階段FCFE的現值=0.65+0.86+1.04+1.19=3.74(元)在高速增長階段末(2011年末)股票的期末價值可以用穩定增長模型來估計:
期末價值=預期下壹年FCFE/(r_gn)=2.35/(0.11186_0.087)=94.53(元)
期末價值的現值=94.53/1.12244=59.56(元)
總現值=高速增長階段FCFE的現值+期末價值的現值=3.74+59.56=63.3(元)
由於當時企業所獲得的專利都已進入出產,而且其產品已經為企業盈利做了很大貢獻,其價值在第壹部分已體現,且企業還沒有尚未使用新的專利,故第二部分的價值為零。前面已經有所提到,壹般而言企業的第三部分價值為零。故雙鷺藥業有限企業2007年12月28日的股票價值為每股63.3元,而當時股票的市場價格為每股60.5元,顯然該企業的價值大於價格,具備投入價值。
通過對股票價值的構成的解析,從而針對醫藥制造業中的雙鷺藥業運用FCFE兩階段模型對其股票實行價值評估,得出了雙鷺藥業股票的真正價值,並對醫藥行業的股票價值評估方式給出了合理建議。