飛亞達(000026)深度研究：鐘表龍頭受益於境外消費回流 未來成長性可期
類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：馬莉 日期：2020-09-15
飛亞達是國內鐘表龍頭企業，名表代理業務和自有品牌業務均處於業內領先地位。二季度國內奢侈品市場強勁復蘇利好公司名表代理業務，境外奢侈品消費回流及境內消費習慣的形成則提供長期發展動力。此外，公司作為國產手表領域龍頭有望受益於國內消費持續復蘇，我們預計公司下半年業績將有超預期提升。
投資要點
超預期因素：奢侈品消費回流和國人境內消費習慣的形成為公司名表代理業務註入增長動力，自有品牌業務受益於下半年消費復蘇。
市場認為疫情導致居民收入降低，國內消費不會有太大反彈，鐘表行業也將隨之遭受打擊，但是1)國內奢侈品市場率先復蘇，出境 旅遊 受限導致境外奢侈品消費回流，國人境內消費習慣逐步形成，名表作為奢侈品重要品類也迎來繁榮發展時期。2)公司是名表代理業務龍頭，旗下亨吉利市占率全國第二，擁有遍布全國的零售網絡和售後服務中心，業績有望快速提升。3)隨著疫情防控常態化，國內消費潛力釋放，公司自有品牌業務有望受益於消費復蘇。4)公司二季度盈利已經顯著改善，2020Q1/Q2 歸母凈利潤為-1297/9071 萬元，EPS 為-0.03/0.21 元/股，預計下半年將延續二季度發展態勢，業績大幅度增長超越市場預期。
超預期邏輯推導路徑：投資者壹般認為國人主要在歐洲或香港購買瑞士名表，且國內消費受到疫情負面影響恢復力度有限，但實際1)出境 旅遊 受限疊加政策引導使得境外奢侈品消費加速回流，且消費者正在逐步形成境內消費習慣。2)奢侈品核心消費群體的購買意願和購買能力沒有改變，當疫情得到控制時需求迅速釋放。3)我國進入疫情防控常態化階段，經濟內循環戰略促進國內消費持續復蘇，國產手表行業將受益於消費增長趨勢。
催化劑：境外奢侈品消費回流，下半年消費旺季來臨
盈利預測及估值：飛亞達是A 股唯壹鐘表業上市公司，我們認為在國內奢侈品市場超預期反彈和政策促進消費回流的雙重利好下，名表代理業務將迎來新壹輪發展機遇，自有品牌業務有望受益於消費復蘇趨勢，公司未來業績增長和盈利能力向好。我們預計20-22 年公司收入分別達到43.1/56.1/65.8 億元， 凈利潤分別為2.4/3.7/4.5 億元， 對應PE30.4X/19.5X/16.2X，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：疫情惡化風險；奢侈品回流不及預期；政策落地不及預期；消費復蘇不及預期
紫光股份(000938)：新網絡領先供應商 中國產業數字化賦能者
類別：公司 機構：國金證券股份有限公司 研究員：羅露 日期：2020-09-15
投資邏輯
5G、雲計算行業爆發，政策驅動加速傳統行業數字化轉型，公司有望成為產業數字化賦能者：2019 年我國數字經濟占GDP 比重從05 年的14.2%提升至36.2%，CAGR 54.7%，但仍落後英美等國，未來尚有廣闊發展空間。
我們預測新華三所在的企業網絡與IT 設備市場總體增長率15%，到2023 年上升至550 億美元，其中雲計算CAGR 約30%。5G、雲計算、AI 帶來數據、流量爆發擴大市場空間，宏觀政策明確數字化轉型方向和“新基建”重要性。紫光股份多年戰略布局“雲-網-端-芯”，有望迎來發展機遇。
軟件定義網絡(SDN)與場景化應用成必然趨勢，軟件能力與深厚客戶渠道資源構築公司核心競爭力：SDN等技術使硬件白盒化，網絡部署更靈活，降低運維難度、節約成本，發展速度超過硬件。IDC 預測2021 年全球SDN 市場規模達到137.6 億美元。軟件能力決定廠商長期的市場地位和盈利水平。
公司競爭優勢：1)繼承華為研發基因，傳統網絡與新網絡(SDN)產品競爭力強，份額穩定前二；2)領先的場景化應用服務；3)全球化銷售體系、國資背景帶來的深厚客戶關系與渠道資源。19 年自主品牌服務器開拓海外市場，有利於提升IT 分銷收入，海外市場將成為公司營收增長新驅動力。
戰略資本引入、5G 與雲計算布局加深，更具備產業擴張力：公司控股股東西藏紫光通信轉讓17%股份，或引入戰略投資者聚焦IT 設備與服務業務；定向增發募資120 億元申請已獲證監會審批，將在2-4 年內主要投入雲計算研發(40 億元)、5G 網絡關鍵芯片及設備研發(28 億元)、ICT 智能工廠建設(16.8 億元)。未來中國企業網絡及雲計算規模增長，我們認為公司作為業內領先的供應商具備超行業平均的成長空間，總體營收增長率超15%。
估值與投資建議
我們采用分部估值法對公司估值。其中，新華三未來三年收入保持約15%的增長率。預測公司整體2020-2022 年收入分別為623.7 億元/724.0 億元/848.8 億元，歸母凈利潤分別為21.3 億元/24.9 億元/30.0 億元，對應EPS分別為0.74 元/0.87 元/1.05 元，2021 年市值約1204 億元，目標價42.09元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險
股東減持；行業競爭加劇；5G 推進不達預期；中 美貿易 摩擦加深；海外市場拓展不達預期；管理風險；COVID-19 疫情持續影響海外需求。
紅寶麗(002165)：三大主業均有亮點 PO壹體化龍頭蓄勢待發
類別：公司 機構：財通證券股份有限公司 研究員：虞小波 日期：2020-09-14
硬泡組合聚醚：產品的差異化常被忽視，公司在國內市占率穩居第壹，主要競爭優勢包括：(1)單體聚醚工藝先進，種類較多；(2)積極根據下遊客戶個性化需求研發，提供技術支持和系統解決方案，如快速脫模技術。隨著公司全球競爭優勢和市場地位的強化，公司加工費模式也有盈利能力的增長空間，毛利率有望持續提升。
異丙醇胺：公司依靠全球領先的超臨界法構建工藝、成本、規模和服務優勢，與陶氏、巴斯夫同臺競爭。公司近年來異丙醇胺銷量快速增長，主要因三異和改性異丙醇胺在水泥外加劑領域優勢顯著，正逐步替代三乙醇胺。此外，公司也積極開發壹異、二異新應用，進壹步擴大異丙醇胺業務綜合競爭力。
PO+DCP：公司是全球除住友外唯壹成功工業化CHPPO 工藝的企業。我們看好公司CHPPO 工藝的盈利能力，PO/SM 的SM 利潤已經難以保證，而HPPO 在無穩定雙氧水供應的前提下盈利能力仍然欠佳。從實際運行情況看，公司負荷提升也較為順利。公司利用中間品芐醇生產DCP 不僅彌補了傳統DCP 工藝的缺點，也省去了部分芐醇氫解回收反應，節省物耗和能耗。我們判斷公司已能創造性的從廢棄物中分離出聯枯，DCP 項目的盈利能力或將超預期。
投資建議： 我們預測公司2020/21/22 年歸母凈利潤1.51/2.42/2.74 億元，EPS 0.25/0.40/0.46 元，對應現價PE23.0/14.3/12.6 倍。公司三大主業競爭優勢顯著，自有技術的研發和轉化能力較為稀缺，PO 投產使公司完成了產業鏈和利潤體量的跨越。首次覆蓋，給予公司2021 年18 倍PE，給予目標價7.2 元及“買入”評級。
風險提示:聚醚、異丙醇胺需求不及預期，新項目運行不及預期
德展 健康 (000813)：拓展非帶量市場銷售重回高增長通道
類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：王鳳華 日期：2020-09-14
報告摘要：
嘉林藥業品牌優勢 凸顯，主打心腦血管藥物研發、生產與銷售德展 健康 持股嘉林藥業100%股權，公司主營業務收入主要由嘉林藥業貢獻。嘉林藥業在調/降血脂藥物市場連續多年位列國產藥龍頭地位，產品質量、品牌號召力、技術水平及生產工藝均處於市場先進水平，公司主打產品“阿樂”根植於降血脂市場多年，產品質量較高，用藥人群穩定，品牌優勢明顯。公司拓展非帶量采購市場銷售，業績有望重回高增長通道。
收購長江脈，布局消毒液行業，進軍“大衛生”領域截至2020 年上半年，德展 健康 已經完成對北京長江脈70%股權的收購，正式進軍消毒 科技 產品領域。長江脈主打高 科技 創新型消毒產品，銷售對象為醫院與零售，其消毒產品覆蓋全國七千余家醫院，且64.5%的三甲醫院都用長江脈的消毒產品。隨著新冠病毒爆發，醫院、學校、鐵路、民航對消毒液的需求暴增，疫情利好其業務增長。
瞄準工業大麻產業鏈，增資抗腫瘤藥公司，全面布局大 健康 產業2019 年，德展 健康 相繼收購雲南素麻生物 科技 有限公司20%股權、與漢麻集團合作成立公司等方式布局大麻業務、增資北京東方略生物醫藥 科技 股份有限公司發展創新藥業務。完成了對漢萃(天津)生物技術股份有限公司67.0125%、漢肽生物醫藥集團有限公司65%股權收購以及北京首惠醫藥有限公司51%股權收購事宜，並完成對化妝品及多肽藥物的業務布局。德展從單壹仿制藥生產企業向以抗腫瘤、抗癌痛等為代表的創新藥、工業大麻快消品、心腦血管篩查體檢等領域擴張，從而轉移經營重心，實現多元化發展轉型。
投資建議：公司主導產品“阿樂”拓展非帶量采購市場，致力於利潤增長。外延式進軍大 健康 產業，盈利能力不斷增強，預計公司2020-2022年EPS 分別為0.21、0.27、0.32 元。首次覆蓋給予“買入”投資評級。
風險提示：市場及政策風險、藥品招標風險、生產成本上漲風險以及新業務風險。
重慶啤酒(600132)：資產註入方案超預期 新重啤揚帆起航
類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：寇星 日期：2020-09-14
事件概述
公司公告重大資產購買草案，具體方案為：1)重慶嘉釀股權轉讓：重慶嘉釀48.58%的股權對價6.43 億元；2)重慶嘉釀增資：重慶啤酒以重啤擬註入業務(對價為43.65 億元)認購，嘉士伯咨詢以A 包資產(對價為53.76 億元)認購，完成後重慶啤酒持有重慶嘉釀51.42%的股權，嘉士伯咨詢持有重慶嘉釀48.58%的股權；3)重慶嘉釀購買B 包資產：
對價為17.94 億元，分兩期支付。
分析判斷：
方案終落地，重慶啤酒僅需現金出資15.66 億元公司重大資產購買及***同增資合資公司的最終方案仍是按照前期披露的三步走的方案，最新方案明確了所涉及到的各部分資產的定價以及各方所需的出資金額。其中未註入資產前的重慶嘉釀48.58%的股權定價6.43 億元，嘉士伯體外擬註入資產即A 包和B 包合計定價71.7 億元，重慶啤酒擬註入業務定價43.65 億元，擬註入資產的估值水平在10.7-11.9 倍PE 之間。本次交易***需支付現金24.38 億元，考慮重慶嘉釀的股權結構，重慶啤酒需出資15.66 億元，嘉士伯咨詢需出資8.72 億元，出資額度低於市場預期；同時嘉士伯將作為擔保方，由法國巴黎銀行、渣打銀行向上市公司和重慶嘉釀提供不超過13.5 億元的貸款，大幅減輕上市公司出資壓力，降低財務費用支出。
完善品牌和市場矩陣，西部王者起航
此次交易完成後上市公司子公司重慶嘉釀將整合嘉士伯在國內的優質資產和全部業務單元，上市公司重慶啤酒將反映嘉士伯在國內的經營和發展情況。整合之後將有效的完善上市公司的品牌和市場矩陣，提升嘉士伯整體管理效率。品牌端同時納入嘉士伯、樂堡、K1664 等多個國際高端/超高端品牌和“烏蘇”、“大理”、“風花雪月”等其他本地強勢品牌，實現產品全價格帶覆蓋和品牌優勢互補。市場端將在重慶、湖南和四川三大業務基地的基礎上新增新疆、寧夏、雲南、廣東、華東等地，整合銷售資源，擴大銷售網絡。
增厚上市公司業績和資產規模，提升盈利能力註入完成後，將對上市公司的業績和資產規模帶來明顯增厚，其中2019 年備考收入和銷量將分別達到102 億和234萬千升，噸價也提升至4284.44 元，業績規模更大，產品結構更為優化；備考歸母凈利潤同比提升20.6%達到7.92 億；從利潤率的角度來看，2019 年備考毛利率和扣非凈利率分別為50.9%和6.0%，分別較上市公司+9.2%和-6.4%，雖然凈利率略有下滑，但體外資產凈利潤增速遠高於上市公司， 盈利能力優於上市公司，預計註入完成後的全新的上市公司凈利率將持續優化。隨著資產註入完成，上市公司將在全新的品牌和市場組合的推動下，以嘉士伯“揚帆22”戰略為指引，進壹步優化產品結構，提升重啤在啤酒行業特別是中高端啤酒領域的競爭力，進而提升盈利能力，實現可持續發展。
投資建議
考慮資產註入影響，我們預計公司2020-2022 年收入分別為36.06 億/110.5 億/119.5 億， 同比增長+0.7%/+206.4%/+8.1% ； 歸母凈利潤分別為
6.17/10.33/11.87 億元，同比增長-6.2%/+67.6%/+14.9%；EPS 分別為1.27 元/2.13 元/2.45 元，當前股價對應估值分別為70/42/36 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
資產註入進程不及預期、疫情影響超預期、行業競爭加劇、原材料成本上升
保利地產(600048)：遇百舸千帆爭流 見和者築善同行
類別：公司 機構：華安證券股份有限公司 研究員：鄒坤/王洪巖 日期：2020-09-14
主要觀點：
權益比修復、強化控成本，成長重“量”且重“質”
(1)公司銷售、業績表現：2019 年實現簽約金額4618 億元、同比增長14.1%；簽約面積3123 萬平方米、同比增長12.9%。2016-2019 年銷售金額復合增速達30%。截至2020H1 末，公司預收賬款及合同負債約3446億元，覆蓋近壹年房地產業務結算收入1.54 倍。2019 年實現營業收入2359.3 億元、歸母凈利潤279.6 億元，同比分別增長21.3%、47.9%；同期毛利率約35.0%、凈利率達15.9%。
(2)公司成長的“量”(a)拿地力度：2017 年起，公司加大綜合運用招拍掛、舊城改造、合作開發、並購整合等多元化土地拓展力度，當年新增土儲建面/銷售面積達202%。2018、2019 年增速雖有下滑，但絕對量依然維持在較高水平。2020H1 在疫情的影響下，公司在土地市場偏冷的壹季度逆勢拿地，待二季度土地市場回暖後轉為謹慎，張弛有度的土儲獲取節奏帶動上半年新增土儲建面984 萬平方米，同比增長19%；對應拓展成本820 億元，同比增長54%。(b)土儲規模：截至2020H1 末，公司待開發面積6727 萬平方米，可售資源對應貨值約1.5 萬億，可滿足公司未來2-3 年的發展需要。
(3)公司成長的“質”：(a)2018、2019 年地價售價比較2017 年分別下降2.1 和5.1 個百分點，利潤水平具備支撐；(b)短期，隨著合作項目增多並陸續進入結轉期，公司投資收益大幅增加；(c)2019、2020H1新增項目土儲權益比(按建面)恢復至71.5%、73.0%，較2018 年分別提升3.8、5.3 個百分點。權益修復有助於緩解少數股東損益對歸母凈利潤的負向拉拽。綜上，在行業盈利水平步入下行階段的預期越發濃重後，公司盈利能力有望維持在較優水平。
管理高效、融資暢通、激勵到位、多元拓展，四維優勢貫穿經營全過程公司憑借在發展過程中形成的競爭優勢，在行業上升期穩紮穩打，在行業增速放緩後依然實現穩步增長：
1、高效管控、提效降本：公司管理層經驗豐富、“總部-大區-平臺”的三級管理模式，具備較高的管控能力和開發效率。2019、2020H1 銷售管理費用率(銷售金額口徑)僅為2.36%、1.66%，管理紅利持續釋放；2、融資優勢凸顯，杠桿水平具備提升空間：公司憑借央企背景及行業龍頭的雙重效應，凈負債率及融資成本均處於行業較優水平。截至2020H1末，公司凈負債率約72%，綜合融資成本降至4.84%；3、多維激勵及培養體系的構建：公司形成以薪酬體系、股權激勵、跟投計劃為主體的多層次激勵機制，通過“和妳成長”人力資源培育計劃，搭建完整培養系統；
4、多元拓展，協同主業發展：公司業務“以不動產投資開發為主，以綜合服務與不動產金融為翼”。夯實主業的同時，保利物業成功赴港上市，為協同發展精進賦能。
投資建議
公司堅持“中心城市+城市群”深耕戰略，土儲資源充裕且布局合理。憑借央企背景及行業龍頭的雙重效應，凈負債率及融資成本均處於行業較優水平。在行業增速放緩的大背景下，2018、2019 年公司實現銷售、業績穩步增長。2020 上半年，在疫情沖擊下公司拿地逆勢積極且權益比逐步修復，未來規模提升可期。夯實主業的同時，“兩翼”業務取得長足發展，保利物業成功上市，為協同發展精進賦能。根據NAV 估算(2019 年末主要項目)，公司RNAV 約20.6 元，較當前股價折讓20%。預計公司2020-2022 年EPS為2.67、3.17、3.65 元/股，對應當前股價PE 分別為6.2、5.2、4.5 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
銷售不達預期、調控政策超預期收緊、融資成本上行、利潤率下行、新增項目權益比降低等。