對於這樣壹家處於轉型期，未來有很大不確定性的公司，資本市場只有兩個字:不喜歡。
在過去的10個月裏，麗珠藥業的股價已經腰斬，最大跌幅達62.3%，在醫藥行業中算是比較大的。
明星產品不再閃耀
每個公司都有自己的階段性旗艦產品，麗珠醫藥也不例外。在過去很長壹段時間裏，參芪扶正註射液作為公司的獨家產品和拳頭產品，在公司有著不可替代的地位。
財華社根據公司財務資料，列舉了公司近幾年的營業總收入、參芪扶正註射液的分部收入以及二者之間的比例關系。
從絕對值來看，參芪扶正註射液2018上半年營收達5.46億元，較2015年的714萬元減少，較2017H1減少3.461%。從占比來看，2016之前，參芪扶正註射液單品收入占公司總收入的1/5，2017之後占比逐漸下降，今年上半年壹落千丈，占比僅為12%。
不僅僅是參芪扶正註射液，營養神經領域的鼠神經生長因子也止住了之前的持續暴漲，從前幾年70%左右的高速增長，壹路下滑到今年上半年近20%的同比下滑。
為什麽這兩款主打產品銷量下降這麽厲害？追根溯源在於政策的變化。在醫保控費政策的推動下，臨床大量使用輔助藥品成為控制醫保費用的重要目標。參芪扶正註射液和鼠神經生長因子因其輔助藥性而中槍，其市場空間進壹步增長的邏輯已不存在。
就連被投資者寄予厚望的註射用尿促卵泡激素，也沒有實現預期的營收暴增。作為促性激素和輔助生殖領域的重點品種，市場預期隨著二胎政策的放開，整個市場規模將繼續擴大，公司也將享受行業紅利。然而，擺在我們面前的事實是，即使隨著國家人口政策的不斷放開，當代中國人也已經失去了上壹代人的生育熱情。所謂的嬰兒潮並沒有如期到來。種種跡象表明，2018年新生人口將同比驟降20%左右。用於促進卵泡發育和成熟的註射用卵泡刺激素也有暗淡的市場前景。
毫無疑問，公司幾大單品收入下降，對公司有影響。半年報數據顯示，2018上半年，公司實現營收45.65億元，較2017同期增長個位數至6.78%。如果數據進壹步收窄，公司2018前三季度營收為68410億，相比2017同期65.22億的增速進壹步縮減至4.9%，放緩更加明顯。
當然，在這壹點上，這不是壹件事。畢竟這些項目跌了這麽長時間，負面影響對公司的邊際效應會逐漸減弱。真正讓投資者感到恐懼的是，放眼未來，公司創新藥物的研發進度過於緩慢，後續推出的新產品遠遠落後於競爭對手，公司前景堪憂。
創新藥物的研發進展太慢
生物制藥無疑是醫藥行業中最有前景的領域，也是醫藥行業中發展最快的子行業。單克隆抗體是生物制藥舞臺上的主旋律。
所有制藥公司都意識到，得單克隆抗體者得天下。
麗珠藥業也緊跟行業前沿，在這壹領域進行了廣泛布局。據蔡華學會介紹，目前該公司主要有七個產品在研究中，進度不壹。
看到這個表之後，我們有兩個直觀的感受:1，R&D管道布局不錯，覆蓋了目前的熱門標的。2.與競爭對手相比，麗珠醫藥的研發進度太慢。
以公司研發進度最快的註射用重組人源化抗人腫瘤壞死因子-α (TNF-α)單克隆抗體為例，其原研藥“阿達木單抗”在醫學和生物學領域被譽為“藥王”。2017年全球銷售額達184億美元，成為全球藥品銷售額“六連冠”。雖然2018全年的藥品銷售排名榜還沒有出爐，但應該可以肯定的是會繼續第壹。對於這樣壹個已經過了歐美專利保護期的藥品，無疑是很多藥企垂涎的。目前，中國有20多家制藥商正在開發類似產品。其中，百奧泰已於2018年8月向中國食品藥品監督管理局藥品審評中心(CDE)提交阿達木單抗生物相似藥(BAT1406)上市申報，拔得國內頭籌；信達生物緊隨其後，於同年6月向CDE提交阿達木單抗仿生藥物(IBI303)上市申請，成為行業內第二家。同月，傅宏翰林也進入了臨床三期。進展比麗珠醫藥快多了。
以比較流行的PD-1靶為例。在剛剛過去的2018年，國內已有4家公司批準PD-1單克隆抗體產品上市。即百時美施貴寶的O藥，默沙東的K藥，國內生物醫藥新秀信達生物的Cindilizumab註射液，君實生物的Treprilmab註射液。此外，恒瑞醫藥和百濟神州也已向CDE提交上市申請，等待審批。預計2019年，整個PD-1市場將有6家玩家。競爭壓力可見壹斑。
但是麗珠醫藥的PD-1剛剛在美國完成了I期臨床工作，國內正在進行I期臨床工作。
其他在研產品的市場情況也類似。雖然熱門，但競爭激烈，公司在R&D梯隊中落後，無法在行業中表現出明顯的競爭力。後期也很難看到爆款產品和爆款市場。
仍然可以保持
雖然公司前景並不樂觀，投資者也無法獲得超額收益，但公司作為醫藥行業“二線大軍”中的壹員，按照目前的產品結構，仍然可以在龐大的醫藥市場中占據壹席之地。
1.藥物在消化領域的成長空間巨大。
對於胃病患者，家裏隨時都有“拉唑”藥物。無論是奧美拉唑、埃索美拉唑、雷貝拉唑還是泮托拉唑，這些統稱為“質子泵抑制劑”的藥物的核心功能是抑制胃酸分泌。
麗珠醫藥以胃腸藥起家，在這個消化領域積累了豐富的研發經驗和強大的銷售渠道。除雷貝拉唑產品外，公司還擁有第二代質子泵抑制劑產品:雷貝拉唑腸溶片和註射用雷貝拉唑鈉。2018上半年，乙丙唑腸溶片銷售收入達2810萬元，同比大幅增長34.49%。第三季度，隨著註射用依普拉唑鈉獲批並最終面向終端消費者，依普拉唑腸溶片和註射用依普拉唑鈉總收入達到4565.438+0億元，同比增長35.81%。
據公司董事楊亮先生介紹，2018年質子泵抑制劑國內市場容量為200多億人民幣，其中註射劑市場占70%，約為15億人民幣。可以預見，依托麗珠醫藥強大的終端銷售團隊，其新推出的註射用依普拉唑將在2019年保持去年的高速增長態勢。
2.微球藥物也有成長空間。
據公司官方介紹，麗珠醫藥在性激素領域有四個品種，分別是註射用醋酸亮丙瑞林微球、尿卵泡刺激素、尿促性腺激素和絨毛膜促性腺激素。其中，用於治療子宮內膜異位癥、子宮肌瘤和前列腺癌的亮丙瑞林微球在過去壹年增長勢頭強勁。
2018上半年亮丙瑞林微球銷售收入達3.59億元，同比增長27.43%；2018前三季度單品收入5.9億元，同比增速進壹步提升至35.38%，表明其在第三季度進壹步發力。
隨著亮丙瑞林微球收入的快速增長，其在公司總收入中的比重也在不斷增加。
可以看出，亮丙瑞林微球在公司收入中的占比從2017年的6.35%上升到2018年第三季度的8.62%。公司有取代參芪扶正註射液的趨勢。
考慮到中國癌癥患者越來越多，市場的增量空間在不斷打開。同時，通過替代曲普瑞林和亮丙瑞林中研發的原藥，亮丙瑞林微球的市場滲透率將進壹步提高。預計目前的快速增長趨勢將進壹步延續。
當然，生物藥物取代小分子藥物是制藥行業的大趨勢，尤其是在抗腫瘤領域。我們無法預測這樣壹個歷史性的過程需要多久才能實現。但我們確認，面對如此滾滾的歷史潮流，絕大部分藥企都會被歷史淘汰，只有少數占據賽道優勢地位的頭部公司才能“中流擊水，止浪飛揚。”從這樣壹個更長遠的角度來看，麗珠醫藥的前景並不明朗。其巨大的跌幅並不意味著有更多的超額收益。某種程度上，我們可以理解為，它的光環不再，它已墜入凡間。
■作者|陳勇
■編輯|何