核心產品商業化取得重大進展，研發投入持續加大，創新管線全面成為公司估值增長“動力引擎”，2020年財報透露出的關鍵信息，讓市場目光再次聚焦於三生國健(688336.SH)。
據智通 財經 APP了解，3月31日，三生國健公布了其2020年年報。財報顯示，2020年三生國健實現營收6.55億元，當期研發投入總計3.75億元，同比增加28.48%，占營收比重達57.31%。
強有力的研發投入下，三生國健已在核心產品落地和創新研發的關鍵進度上實現了質的飛躍。身為國內創新抗體藥先行者，三生國健近年來壹直持續推進核心產品的商業化進程，並憑借多年積累的研產銷和投資合作體系化優勢，在多項創新研發管線上取得穩健進展，在靶點覆蓋和研發進度上均處於國內前列。
因此在年報出爐的關鍵節點，從體系化競爭優勢角度探尋三生國健持續成長的強大驅動力，並以此作為對其進行價值投資的可靠依據，成為投資者目前最主要的事情。
全面布局創新研發 核心靶點進程位居國內前列
2020年，公司研發投入總計3.75億元，同比增加28.48%，占營收比重達57.31%。強有力的研發投入背後，公司已在靶點覆蓋和研發進度上取得行業領先。
財報顯示，目前三生國健擁有處於不同開發階段的18個主要在研抗體藥物(包括8個處於臨床及臨床後階段的在研藥物、10個處於臨床前階段的在研藥物)，涵蓋腫瘤、自身免疫性及眼科等疾病領域，其中大部分在研藥物為治療用生物制品1類或單克隆抗體，部分在研藥物為中美雙報。截至2020年12月31日，公司***擁有專利權65項,較去年同期新增10項。
與國內同行公司相比，三生國健的研發管線不僅對TNF-α、HER2和IL-17A等較熱門靶點進行了全覆蓋，還對當前行業尚未過多涉及的IL-5、IL-4Rα和CD25靶點進行了前沿 探索 ，同時前瞻性地布局了多種雙抗產品，多個在研產品取得階段性成果。
據智通 財經 APP了解，2020年公司***獲得3個臨床批件，還遞交了3個在研產品的Pre-IND和IND申請，分別是HER2新抗體(612)，IL-1β(613)和註射用重組抗VEGF單克隆抗體(615)。此外，其他在研管線產品研發進展也均達到預期。
以靶向IL-17A藥物為例，IL-17A屬於白介素-17(Interleukin-17，IL-17)家族的壹種。IL-17在1993年首次被科研人員發現，隨後的研究發現IL-17在宿主防禦、自身免疫性疾病發病以及腫瘤中發揮重要的作用。因此IL-17的研究逐漸成為醫學及免疫學研究的熱點。IL-17A在促進銀屑病、銀屑病關節炎和強直性脊柱炎(AS)等疾病的自身免疫反應中的炎癥狀態起重要作用。
智通 財經 APP了解到，目前，全球有2款針對 IL-17A 靶點的藥物上市，但其藥物市場規模已達到 50 億美元左右。其中，諾華Cosentyx(司庫奇尤單抗，secukinumab)於2015年1月21日獲批，是全球首個上市的anti-IL-17A單抗，目前主要獲批用於治療斑塊狀銀屑病，銀屑病關節炎、強直性脊柱炎，2019年銷售額達到35.51億美元，已成是諾華當前年銷售額最高的產品。
從國內市場來看，靶向IL-17A的全新氨基酸序列國內已經有5家藥企獲批臨床，但尚無同類產品上市。目前，三生國健的相關研發進度在國內排前二，從最新研發進度來看，608的臨床Ia期 健康 受試者入組完成，臨床II期正在準備中。
考慮到未來10年內，國內斑塊型銀屑病和強直性脊柱炎的治療率分部提升至40%和54%，伴隨著國產品種上市和醫保支付問題的解決，IL-17抑制劑的使用比例有望從2020年的1%增加至2030年28%，根據華泰證券2020年12月的研報， 608的經調整銷售收入有望在2030年攀升至10億元。因此，在持續高效研發推進下，未來608產品有望率先進入國內市場，搶占市場先機，為公司帶來豐厚利潤。
此外，白介素系列靶點抗體中抗IL-5抗體610已完成臨床I期試驗。IL-5是哮喘治療的重要靶點，目前在國內尚無上市產品。抗IL-4Rα抗體611已經獲得FDA、NMPA的臨床批件，目前在美國進行I期臨床患者入組。該靶點在2型炎癥(特應性皮炎、哮喘、鼻竇炎等)的發病機制中起關鍵性作用，目前全球僅有壹款上市產品Dupixent，2019年其銷售額超過20億歐元。根據這兩款在研產品的研發進度來看，三生國健均處於國產第壹梯隊。
公司各重磅靶點在研產品臨床試驗均在有序推進。例如，抗IL-1β人源化單克隆抗體613已完成臨床申報資料撰寫;雙特異性抗體705、706均已完成中試生產。
未來，公司仍將以開發創新抗體藥物為策略方向，繼續聚焦自身免疫性疾病、腫瘤、眼科疾病等抗體藥物的國際重點疾病領域。未來3-5年，公司將布局包括免疫檢查點、巨噬細胞檢查點調節劑、雙特異性抗體以及自身綜合抗體產品線的聯合療法等前沿領域，加速創新藥以及新壹代生物療法的進程，提高前沿生物療法的可行性。
不難預見，公司後繼有力的創新產品管線也將進壹步擴大公司惠及的患者群體，同時為公司打開更大的變現空間。
在三生國健創新研發格局穩步推進的背後，國際化的質量管理體系和營銷體系建設不可或缺，而這些也能具象化反映出公司擁有的體系化競爭優勢。
在生產和質量體系建設領域，三生國健作為國內少數擁有完整生產線的生物醫藥公司，目前在抗體藥制造領域超過16年的經驗。
在市場營銷領域，三生國健擁有經驗豐富的銷售專業人士組成的營銷團隊，與國內知名醫院及醫療專家已建立並維持著穩固的合作關系。與同行業相比，公司銷售團隊人均創收規模處在國內醫藥行業第壹梯隊，體現出公司銷售團隊的高效。
除了促進公司自主研發等內生增長體系外，公司還踐行“外部項目引進來、內部項目走出去”的發展策略，通過引進國際領先、國內稀缺且臨床需求高的藥物，實現技術和產品兩個層面的快速跟進和超越，走出壹條獨特的增長路徑。
目前，三生國健與美國Verseau公司在巨噬細胞檢查點調節劑抗體領域開展合作。2019至2020年間先後選取PSGL-1靶點的單克隆抗體VTX-0811、VSIG-4靶點的單克隆抗體作為授權產品，由三生國健負責在中國大陸、臺灣、香港和澳門的開發和商業化。
三生國健還與瑞士Numab公司在多特異性抗體領域開展合作，基於Numab的技術平臺開發和商業化壹系列用於癌癥治療的新型多特異性抗體。同時，公司也將大力推動自主研發產品的國際註冊認證，將加快國際合作步伐作為自身重點發展方向之壹。
實際上，在推動創新管線全面研發的同時，公司還在不斷利用自身體系化競爭優勢不斷推出重磅產品，並鞏固在終端市場的龍頭地位。
核心產品穩固龍頭地位 新藥上市解鎖“變現”新空間
從益賽普、健尼哌再到賽普汀，三生國健前瞻性布局的多元化、高質量產品管線已相繼順利落地。這充分證明，三生國健多年積累建立的貫穿研發、生產及商業化的全產業鏈運營能力，已成為夯實公司內在實力的“體系化優勢”。隨著這壹體系逐漸進入全面收獲期，公司的價值曲線也開始不斷增長。
智通 財經 APP了解到，壹直以來，益賽普都是三生國健的核心重磅產品。目前雖然壹定程度上承受壓力，但公司根據市場動態靈活地在藥品生產及銷售全周期階段實行合理的產銷安排和價格調節，在擴大藥品在市場可及性的同時，“以價換量”穩固自身的護城河，使得益賽普2020年在國內TNF-α抑制劑市場的份額依然保持在45.5%。
值得壹提的是，益賽普已在國內上市16余年，其藥物療效與安全性在國內市場得到了廣泛的臨床驗證與認可，而憑借公司多年對益賽普的學術推廣及銷售經驗的積累與沈澱，益賽普有望在未來提高在國內外市場的滲透率，鞏固自身的市場龍頭地位。
在國內市場，2020年益賽普覆蓋了近3700家醫療機構，其中三級醫院覆蓋了接近1700家。因此在市場支付能力趨於壹致的情況下，考慮到預計在今年上市的預充針註射劑型，益賽普有望逐步穩定市占率並進壹步鞏固其在國內市場的主導地位，預計銷售峰值將達30億元。
而在國外市場，三生國健將根據自身國際業務布局規劃，繼續積極推動益賽普等在內的產品在海外市場的註冊上市，促進抗體藥物在其他國家的產品滲透率。益賽普目前已先後獲得十幾個國家的上市許可，目前正在東南亞、中東、北非、拉美等地區的近10個國家申報註冊並等待獲批上市。
除了不斷鞏固益賽普的市場龍頭地位，三生國健依托在生物創新藥方面的技術與產能的先發優勢，積極推動新藥上市，解鎖“變現”新空間。
時至2020年，三生國健最引人註目的便是推動了賽普汀的獲批上市。
作為三生國健2020年實現成功商業化的重磅產品，賽普汀自去年6月獲批上市，成為公司在國內獲批上市的第三款治療性抗體類藥物，同時也是國內首個自主研發上市的創新抗HER2單抗藥物。
根據弗若斯特沙利文報告，國內抗HER2單抗藥物市場從2014年的14億元增長至2018年的32億元，期間復合年增長率為23.9%。隨著乳腺癌患者的數量增加，抗HER2單抗藥物市場未來將快速發展，預計在2030年達到136億元的市場規模。
從市場競爭情況來看，與其他單抗領域出現國內藥企紮堆研發的情況不同，對創新抗HER2單抗藥物的研發相對較少，且普遍歷時較長。而三生國健是其中少有的，同時具備產能及先發優勢的頭部創新藥企。
除此之外，在2020年12月底，賽普汀通過了醫保談判，隨著賽普汀進入醫保後的持續放量，三生國健有望快速推進抗HER2藥物的市場增長。根據公司在上交所網站上發布的1月20日投資者關系活動記錄表，三生國健在2020年已完成賽普汀在110多家醫院的銷售，掛網以及編碼工作也都在大力推進過程中，今年公司預計完成賽普汀在176家醫院的準入工作。
不難看到，目前公司已憑借多年積累的體系化研發優勢，建立全面的創新研發體系，並鞏固了自身的市場龍頭地位。然而對於這家具備強勁創新研發實力，並兼具體系化競爭優勢的創新型生物醫藥公司，市場卻尚未合理體現其估值。
據智通 財經 APP了解，截至發稿日，公司股價反映的PS估值僅為16.65倍，遠低於公司近年估值中樞。而參考目前科創板生物醫藥產業數據，當前其板塊PS估值中值約為29.75倍，相比之下三生國健顯然仍處在低估狀態。
實際上，對於三生國健的估值，市場存在壹定的滯後性。因為從業務發展的角度來看，當前驅動公司估值增長的不僅僅是現售藥品，公司後續的創新管線即將進入全面收獲期，未來或將帶來強勁的業績動能，也是推動三生國健估值增長的強大引擎。
智通 財經 APP觀察到，在2020年12月，華泰證券的公司研究首次覆蓋了三生國健。在研報中，華泰證券認為，2021年有望成為三生國健新紀元的開端，公司有望在益賽普調價與賽普汀銷售下步入增長軌道。在2021年4月2日的研報中，華泰證券維持公司“增持”評級，公司目標價24.34元。