不被看好的復星醫藥。

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制作|每日財務報告

作者|劉洋

每日財報註意到，2000年，恒瑞醫藥上市時市值為40億元，復星醫藥同期總市值已達68億元。20年後，恒瑞醫藥目前的市值是復星醫藥的3倍。

復星醫藥為什麽不被看好？

復星掌門人郭廣昌曾無奈地表示，“我們做了很多事情，也有很多成功的案例，但都沒有引起外界的關註。我們也很著急復星的市值沒有被提上去。”。

壹般來說，公司的市值主要由利潤和估值決定。從營收體量來看，復星醫藥在a股醫藥公司中絕對是排在前列的。以2019的營收數據作為對比，復星醫藥營收達到285.85億元，僅略低於雲南白藥在a股市場的296億元，但明顯高於恒瑞醫藥的232億元。復星醫藥2019凈利潤約33億元，恒瑞醫藥約53億元。這兩者是有差距的，但更大的差距來自於估值水平。Wind數據顯示，復星醫藥近十年的市盈率中心值僅為23.54倍，而同期恒瑞醫藥的市盈率中心值為50.92倍。

事實上，復星醫藥的長期估值主要是因為對其核心競爭力的定位不足。復星醫藥的增長主要得益於資本驅動的對外並購。20年來，復星醫藥通過100多項M&A投資，完成了醫藥制造、醫藥流通、醫療器械、醫療服務的全方位布局，成為中國產業鏈最完整的醫藥企業之壹。

近20年來，復星醫藥的投資收益壹直占凈利潤的60%以上。2017年至2019年，復星醫藥投資收益凈額分別達到23.07億元、1815億元和35.65億元，占同期凈利潤的64%、60%和95%。業績主要來自外包企業，使得市場普遍認為公司本身缺乏R&D和創新的能力。

另壹方面，頻繁的並購也產生了大量的商譽和債務壓力。到2020年Q3，復星醫藥商譽價值高達88.96億元，短期貸款77.02億元，長期貸款90.25億元，資產負債率達到50.98%。

相比之下，恒瑞醫藥的財務狀況要好得多。公司無長短期借款和商譽，流動資產負債率僅為65，438+02.69%。換句話說，復星醫藥的業績很大程度上是靠杠桿，而恒瑞醫藥則完全靠自身能力。從這個角度來說，復星醫藥的低估值水平也是合理的。

以後還有什麽可看的嗎？

需要註意的是，雖然復星醫藥和恒瑞醫藥有差距，但不代表復星醫藥沒什麽看頭。相反，公司加大研發投入，逐步從仿制藥公司向創新藥公司邁進。

2020年前三季度，復星R&D投資654.38+0.878億元，較2065.438+09同期增長45.55%。相比之下，恒瑞醫藥前三季度在R&D上花費33.4億元，較2019同期增長20%，R&D投資增速已被復星超越。與此同時，進入2020年下半年後，復星醫藥的前期投入也逐漸進入收獲期，不斷有新產品投入市場。

2020年9月9日，公司公告，控股子公司上海傅宏翰林生物制藥有限公司的貝伐單抗註射液(即HLX04)通過國家醫藥產品監督管理局藥品註冊審評受理，用於治療轉移性結直腸癌和晚期、轉移性或復發性非小細胞肺癌。業內人士表示，貝伐單抗治療大腸癌和非小細胞肺癌的國內市場空間可達60億元，是具有可持續增長潛力的重磅生物藥之壹。復星醫藥有望成為首家擁有轉移性結直腸癌臨床III期數據的貝伐單抗生物仿制藥開發商。

20438年6月至2020年2月7日，復星醫藥旗下上海傅宏翰林生物科技有限公司及其控股子公司研發的阿達木單抗註射液獲得國家醫藥產品監督管理局批準。

值得註意的是，我國目前約有15萬類風濕性關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病患者，但絕大多數患者並未得到有效治療。以類風濕性關節炎患者為例，有效緩解率僅為8.6%。究其原因，主要是由於知曉率低，支付系統不支持，所以相關生物藥在國內的銷售並不理想。據統計，2018年整體市場規模只有20-30億左右。美國相關疾病的藥物治療普及率約為20%。如果中國能達到這個水平，相關藥品的市場規模將達到500億。

根據2020年半年報披露的信息，復星目前在研小分子創新藥17個，化學改良新藥2個，生物創新藥21個，生物相似藥21個，中藥2個，其中近20個已進入三期臨床試驗。此外，共引進項目22個(進口創新藥9個，進口仿制藥13個)，其中小分子創新藥阿伐他帕片已於去年4月獲批，並於上月進入醫保，用於治療慢性肝病相關血小板減少癥(CLD)成年患者進行診斷性手術或手術，預計明年量將快速增長。

BioNTech是全球三大mRNA治療領導者之壹，在該領域具有較高的技術優勢。復星醫藥於2020年3月13日與公司簽署正式合作協議。BioNTech將利用復星在中國的臨床研究、合規註冊、營銷渠道等資源，共同研發並推動mRNA新冠肺炎疫苗在中國上市，復星將獲得在中國大陸及港澳臺地區的獨家銷售權。BNT162b2疫苗的II期臨床橋接試驗正在國內進行，為國內上市提供安全性數據。預計2021年將向中國提供至少1億劑BNT162b2新冠肺炎疫苗。

綜合來看，復星醫藥在過去很長壹段時間裏，通過外延並購把蛋糕做大了，但也積累了壹些問題，包括債務、商譽等，也打壓了其估值。不過，從目前的情況來看，公司在R&D的投資在不斷增加，正在逐步向創新藥物公司轉型。隨著新產品的不斷推出，公司盈利能力有望進壹步提升，估值空間可能進壹步打開。