愛爾眼科作為最早在深交所創業板上市的企業之壹，自2009年10月30日上市至2020年9月3日創出 歷史 高位56.09元，總市值從37億元壹路上漲至2,200億元以上，逾十年間的時間市值翻了超50倍，叫多少人瞠目結舌、嘆為觀止。其實上車的機會從公司上市以來壹直都有，但是很多人都沒看懂愛爾眼科，總是覺得公司的估值太貴，存在巨大泡沫。
最終，市場還是我們最好的老師，只有ta讓我們懂得了“曾經有壹只大牛股放在我面前，我沒有珍惜，等我錯過的時候，我才後悔莫及，人世間最痛苦的事莫過於此。”
本文聚焦：
1、眼科市場是具有高增長前景的朝陽行業
2、三家擬上市公司與愛爾眼科的7項對比分析
3、誰會是下壹個“愛爾眼科”？
貝瑞研究申明：文中觀點細分析師基於公開市場信息，觀點僅供交流探討，全文7100字，我們還將於近期發布《尋找細節中的魔鬼：深度挖掘三家眼科子公司的表現》，歡迎跟蹤閱讀。
首先我們來看看，總體眼科醫療服務市場規模和眼科醫院增長數據。
2018年，中國眼科醫療服務市場規模估計約為871.2億元，2014至2018年年均復合增長率保持著逾20%的高速。其中，2018年民營眼科醫院的市場規模約為341.6億元，年均復合增長率分別為21.3%。
根據國家衛生 健康 委員會統計，2018年中國有761家眼科醫院，其中709家民營眼科醫院，52家公立眼科醫院。2014至2018年，民營醫院年均復合增長率近20%，而公立醫院數量下滑，同期減少近2%。
可以看到，眼科醫療行業增速可觀，尤其是民營眼科醫院潛力更甚。
其次，從眼科醫療服務的亞專科看，白內障、屈光手術和醫學視光的市場規模位居前三，合計規模約占整個眼科醫療服務市場的約57.4%。我們可以從這三大服務出發，進壹步 探索 其潛力區間。
1、白內障亞專科市場
隨著中國逐步進入老齡化 社會 ，白內障患者人數逐年上升。雖然目前中國的白內障手術數量已經得到大幅提升，但是與發達國家比仍有較大差距。2018年我國每百萬人白內障手術實施例數（CSR）為2,600，顯著低於歐美日本等發達國家，甚至不及印度CSR的二分之壹，距世界衛生組織WHO設立的消除白內障致盲所必須的CSR閾值3,000仍有差距。
從市場規模看，2018年中國白內障手術市場規模估計為175.9億元，2014至2018年的年均復合增長率約20%，市場發展保持著較高增長速度。
2、屈光不正和醫學視光亞專科市場
屈光不正包括近視、遠視和散光等。根據國家衛生 健康 委員會統計，2018 年，中國近視患者總人數達到約 4.8 億人，整體近視率接近 33.7%，遠超全球 12.5%的近視眼整體發病率。目前屈光不正的主要治療手段為屈光手術以及光學視光矯正兩大手段。從市場規模看，2018年中國屈光手術市場規模估計為139.1億元，2014至2018年的年均復合增長率約31.7%，市場持續高速增長。
除了選擇屈光手術，屈光不正患者也會選擇視光矯正。隨著患者對驗光質量要求的不斷提高，醫學視光市場得到快速發展。2018年中國醫學視光市場規模估計為184.6億元，2014至2018年的年均復合增長率約27.1%。
3、眼科醫生人才供應不足
綜上分析，中國的眼科市場需求旺盛，但保障醫療服務品質的醫生數量供給仍然不足，未來市場規模增長依然充滿想象力。同時，在這個高速增長的賽道上，具有競爭力的眼科醫療機構將有望脫穎而出，壹邊不斷擴大市場
行業是朝陽行業沒錯，那問題來了，誰最終可以跑贏？
通過同業分析和比較，筆者希望能幫助大家判斷三家擬上市公司基本面的孰優孰劣，另壹方面也嘗試管中窺豹，探究這三家公司與愛爾眼科的差距在哪裏，並試圖尋找出下壹個10年50倍的“愛爾眼科”。
此外，如無特殊說明的話，華廈眼科、普瑞眼科和何氏眼科相關數據的截至日期均為2019年12月31日。愛爾眼科（2009）的數據截至日期為2009年12月31日，愛爾眼科（2019）的數據截至日期為2019年12月31日。
1、企業使命：華廈眼科最像愛爾眼科
從成立時間看，大哥、二哥、三哥、四哥拉起隊伍開始闖蕩眼科江湖的座次壹目了然。愛爾眼科是最早成立的壹家民營醫院集團。華廈眼科是三家擬上市公司中最早成立的壹家。不過英雄不論出處，不能倚老賣老，大哥是否能壹直保持江湖地位，還要看後來者是否足夠努力和幸運。
俗話說企業使命是壹家公司的靈魂，是公司文化、戰略格局、服務品質的綜合體現。從企業使命看，華廈眼科和愛爾眼科的企業使命特別神似，也最為實在和打動人心，筆者猜測也許兩家公司的創始人有過相似經歷或者戰略格局。普瑞眼科的企業使命感覺有些虛，何氏眼科的企業使命似乎更加符合當地東北老鐵文化，鐵子們很容易認可。不過，如果普瑞眼科和何氏眼科未來要在全國其他城市更有效拓展業務的話，這個企業使命恐怕需要進壹步淬煉才能獲得更多的認可。
2、業務規模：華廈眼科領先
從地域分布、醫院數量和控股子公司數量維度看，無疑華廈眼科是三家裏面規模最大的公司，甚至比2009年的愛爾眼科規模還要大。
註：愛爾眼科數據截至2009年6月30日
進壹步看各家公司的醫院地域分布，我們可以看到華廈眼科的根據地在福建，醫院數量在福建也最多，而在中國其他主要省份覆蓋面上也是三家中最多的。
從門診量和手術量看，華廈眼科超過何氏眼科和普瑞眼科，比2009年的愛爾眼科高，但遠不如2019年的愛爾眼科。筆者認為，愛爾眼科經過多年的快速發展，目前已經基本鞏固了全國連鎖的龍頭地位，因此門診量和手術量比三家高是自然而然的事情，而華廈眼科在自己耕耘多年的地盤上表現不俗，擁有不錯的市場份額。
3、科研能力：華廈眼科表現出色
華廈眼科在招股書報告期內申請和開展了 7 項國家級、9 項省級科研課題；參與和開展臨床試驗項目 9 項，其中全國多中心項目擔任總 PI 的項目 1 項；在各類期刊發表科研論文 139 篇，其中 SCI 收錄論文 28 篇。公司與廈門大學、北京大學等院校建立合作關系，進行人才培養、學術***建、臨床研究等各項合作。
普瑞眼科與多個連鎖醫院所在地的衛生部門合作，先後成立了四川研究所、蘭州研究所和濟南研究所。
何氏眼科作為國家藥物臨床試驗機構，主持或參與了眾多眼科新藥、設備、耗材等的臨床試驗研究。
愛爾眼科在各類期刊***計發表論文303篇，其中SCI/Medline收錄論文71篇、中文核心期刊/中國 科技 論文統計源期刊收錄138篇，其它類收錄94篇。公司縱向科研項目獲批立項95項，其中國家級項目6項，省部級項目36項，市級項目53項；獲橫向科研項目4項。自2015年愛爾眼科先後成立愛爾眼科研究所、愛爾眼視光研究所、角膜病研究所、白內障研究所、青光眼研究所、視網膜研究所和屈光研究所等7大研究所，旨在推動眼科學、視覺科學以及各亞專科前沿和臨床應用技術的研究和創新。
從研發費用占營業收入比例來看，華廈眼科是三家公司中比例最高的，但不及愛爾眼科。
橫向比較下來，華廈眼科的科研實力是三家中最強的，但是和現在的愛爾眼科相比還是有壹定差距。
4、官方口碑排名：僅華廈眼科獲得提名
根據復旦大學編制的權威《中國醫院排行榜（2018年度）》看，僅有華廈眼科下屬的廈門眼科中心獲得提名，而榜上前十名均為公立眼科醫院，未見其他民營醫院的身影。可見華廈眼科下屬的廈門眼科中心在眼科界還是具有較高影響力和較好口碑的，官方背書對其實力有所加分。
5、各家子公司表現及草根調研情況
具體來說，華廈眼科在城市覆蓋數量上是三家公司中最多的，不過大部分城市盈利狀況不甚理想，主要依靠最掙錢的廈門眼科中心貢獻凈利潤。
普瑞眼科和何氏眼科在城市覆蓋數量上壹樣，但普瑞眼科盈利城市比例高於何氏眼科。同時普瑞眼科和何氏眼科也分別依賴其最重要的子公司昆明普瑞和沈陽何氏眼科醫院來拉動集團的盈利水平。
2009年的愛爾眼科相對來說覆蓋城市數量比三家公司都小，但是盈利城市比例卻比三家都高，同時愛爾眼科對單體子公司業績的依賴程度也要弱於三家公司。
6、各家公司的財務表現情況
首先，筆者為大家展示壹個全景圖，然後逐壹對重點財務指標進行分析。
華廈眼科毫無疑問是三家中的大哥，它的營業收入、歸屬母公司凈利潤、總資產和歸屬母公司所有者權益金額均為最高，不過和目前的愛爾眼科規模仍然有較大差距。
進壹步細看營業收入，華廈眼科每次門診平均收費最高，甚至高於愛爾眼科。
從營業收入分類看，各家公司的白內障和屈光業務絕對是貢獻收入的主要來源，這也印證了我們之前在行業分析中提到的白內障和屈光業務是眼科服務市場最重要的亞專科市場，也是最賺錢的細分市場。
從毛利率看，三家公司的白內障業務和屈光業務毛利率都比較高，不過華廈眼科的白內障業務和屈光業務毛利率不及普瑞眼科和何氏眼科。華廈眼科白內障業務和屈光業務毛利率較低的主要原因是部分年內新建及收購醫院處於經濟欠發達地區，定價標準較低。同時，個性化中高端服務的占比逐漸提高，但上述服務所使用的手術耗材、藥品等成本亦較高，導致公司平均收費價格的增幅總體低於平均成本。
為何華廈眼科的毛利率是三家中最低的？除了價格因素外，筆者猜測可能跟公司的固定資產折舊和長期待攤費用攤銷有關。壹家公司的折舊攤銷越大，那麽分配到主營業務成本的金額可能越高，毛利也就自然而然更低。
從上表不難看出，華廈眼科的固定資產和長期待攤費用占總資產的比例的確是三家中最高的，甚至也超過了愛爾眼科。固定資產和長期待攤費用越高，對應的折舊攤銷也就越大，這可能是華廈眼科比其他公司毛利率低的主要原因之壹。筆者認為，參考愛爾眼科的操作手法，華廈眼科上市後會有較大空間進行壹系列操作，把固定資產和長期待攤費用做出表處理，降低表內折舊攤銷，從而提升毛利率。
從資本結構看，各家公司都不缺錢，凈有息負債率都很低，也間接反映出眼科醫院的經營性現金流充沛，無需依賴太多的銀行借款。相比之下，愛爾眼科在擴張過程中逐步提高了財務杠桿，所以凈有息負債率也比三家公司高。
7、各家公司的募投項目
讓我們先來看看三家公司的募投方向。
華廈眼科
普瑞眼科
何氏眼科
三家公司的募投項目基本都是在拓展新市場和升級改造現有醫院，其中華廈眼科擬投入約2億元升級信息化管理系統，是三家中投入最多的。筆者認為，如果升級後的信息管理系統效率提升，無疑將對公司的毛利率提升大有幫助。
如果有壹次重上時光機的機會，讓我們重新找到當年“愛爾眼科”的投資機會，那麽筆者認為，在這次三家擬上市的眼科醫院中，華廈眼科跟2009年的愛爾眼科相似度最高。
華廈眼科的規模是三家公司中最大的，在已開業的城市中具有較好的綜合競爭實力和市場影響力，業績成長性也算不錯。如果順利上市，華廈眼科有望能夠借助資本的力量在全國更多城市與愛爾眼科形成競爭，搶奪更多的醫生資源和市場份額，保守估計凈利潤五年再翻壹到兩倍的夢想不是不可能實現的。
當然，我們也需要看到華廈眼科和現在的愛爾眼科還有不小差距，比如多數子公司盈利能力較弱、核心業務毛利率偏低、固定資產占比較高等。
分析師：Stephen Li