"我們從2021年就開始準備做S基金，接觸了很多資產包。目前我們有壹個小團隊，也在不斷招兵買馬。"高潮在回應證券時報記者時表示，他們壹直認為S基金是有價值的資產類別，同時也有很大的交易需求。
"市場比較躁動"、"突然熱了起來"，這是業內人士對當前S基金市場的直觀感受。證券時報記者獲悉，今年以來，普通合夥人（GP）、國有基金等賣方入市踴躍，交易類型也從以往常規的基金份額轉讓擴展到資產包出售、接續基金發行等。與此同時，保險公司、信托公司、券商、國有基金投資機構等也紛紛進入買方市場，壹時間各路玩家都在爭奪S基金市場的盛宴。
壹些頭部股權投資機構前幾年不惜成本投資，今年分批集中退出，主要是受宏觀經濟影響和資本市場估值深度調整的影響。這壹背景下，S基金成為盤活其流動性的 "妙手"。
玩家對S基金趨之若鶩
越來越多的玩家對S基金趨之若鶩，其中最受關註的新進入者當屬創投機構掌門人高挺。
S基金的布局對高譚有兩層意義。壹方面，可以服務有限合夥人（LP），幫助現有LP更好地把握退出節奏。另壹方面，高特佳也表示非常看好其中的投資機會，對於高特佳長期看好的領域，可以采用投資新股和二次元兩種方式。"我們相信，S基金作為壹種新工具，市場潛力巨大，推動VC活水源源不斷"。
此前，深創投、華蓋資本、盛世投資等老牌基金也紛紛推出了自己的S基金。基石資本合夥人陶濤近日在接受記者采訪時也表示，雖然基石本身不做S基金，但對S基金持開放和歡迎的態度，非常願意與S基金進行深度合作，為投資者提供更好的流動性。
來自政府方面的玩家也在陸續進場。5月底，南京首只市區聯動、市場化運作的S基金--紫金建業S基金成立。此前，由北京市金融局和中科院發起，聚焦科創產業、專註S市場的北京科創接力私募基金管理公司落地，目標交易規模200億元。
在市場化的S基金中，地鼠資產算是這批先行者中的佼佼者。據歌斐資產私募S基金投資團隊負責人郭峰介紹，歌斐目前正在募集的S基金有6只基金，規模在30億元到40億元之間，"現在整體募資情況還算可以，雖然整個募資市場不是特別活躍，但我們從去年年底開始募資，現在已經募集了將近壹半的金額，也已經進行了幾次交割。"
截至2021年底，地鼠資產旗下S基金人民幣1-5期管理規模合計66.81億元，基金毛內部收益率（GrossIRR）超過行業平均水平。
此外，上海壹家剛剛完成備案的基金公司也將S基金作為其三大投資策略之壹，主要投資於S基金份額，包括單壹基金份額、資產包份額、後繼基金等。其總經理告訴記者，公司正在籌備壹只規模為幾十億元的S基金，預計本月底正式落地。
頭部股權投資機構進入S基金市場主要包括兩種類型。壹是有些資產需要接續，GP成立新基金用於收購其原有基金的資產，以實現LP從原有基金的退出，其實質相當於自己賣給自己，但理論上需要定價；二是看到S基金市場的蓬勃發展後，壹些頭部母基金和專業S基金管理人開始進入這壹領域。
S基金的買方主要包括幾類：壹類是專門做S基金的；壹類是保險公司、信托公司等金融機構，銀行也有壹部分，但不多；還有壹類是國有企業，現在也在關註S基金的資產。
"現在其實S市場已經很熱了，除了像歌斐這樣傳統的母基金，保險公司、信托、券商、國有基金投資機構都開始進入這個賽道"。郭峰也表示。
自準備開展私募股權和創業投資份額轉讓業務以來，上海股交中心加強了與上海本地銀行、母基金、國資基金的溝通，積極爭取多家國資公司通過新設S基金或在原有業務基礎上增加S策略的方式，積極參與平臺的基金份額轉讓承接業務，目前已經聚集了壹定數量的S基金買家，其中不乏銀行系、券商系基金。其中不乏銀行系、券商系和國資背景的大買家。
S基金需求旺盛
S基金火爆的背後是旺盛的市場需求。LP 和 GP 都越來越接受 S 基金的退出方式。
數據顯示，近10年來，全球S基金的交易規模和交易數量總體呈上升趨勢。其中，北美的交易最為活躍（52%），其次是歐洲（33%），而亞洲的表現則相對平淡（15%）。
Tall說，S基金交易的本質是挖掘股票資產的價值。S基金交易在全球市場上非常普遍，而且無論從CBInsights還是PitchBook的數據來看，S基金交易在私募股權公司的整體退出中都占了很高的比例（接近並購，約為40%），遠遠超過了IPO退出。S 基金交易更多的是資產繼承，而不是純粹的資產出售。簡而言之，股份的賣方不是投資機構。GP 的份額在壹攬子交易前後保持不變。換句話說，所謂的 "高科出售資產"，實質上賣方並不是高科。
國內股權投資市場經過近20年的充分發展，目前已經到了S交易出現的時間節點，成為GP參與股權投資的壹個非常重要的手段。
針對近兩年S基金市場的快速發展，某S基金負責人認為，今年市場環境較差，反而是投資S基金的好時機。2015年~2017年市場成立了很多基金，從基金存續期來看，現在已經到了清算階段，退出需求比較大。對於LP來說，就是基金份額的轉讓；從GP的角度來說，有兩種方式，壹是把資產拿出來賣，二是覺得項目好，就接手，預計今明兩年這類項目會比較多，當然這類交易比基金份額轉讓的難度要大壹些，因為涉及的方面比較廣。
該負責人表示，多重因素疊加，S基金或將成為股權投資行業的發展趨勢。畢竟這還是壹種比較好的資產退出方式，GP肯定會願意嘗試，業內越來越看重DPI（現金回報），這需要及時，不僅是清算期的基金，有壹些剛到退出期的基金也開始有這樣的嘗試，這是管理DPI比較好的手段。否則等到上市了，退出期還有兩三年，項目上市退出可能要四五年。如果資產價格還不錯，從GP的角度，是可以考慮出售的。"我覺得這也是壹個比較成熟的方式，不是所有項目都可以通過上市退出"。他說。
S基金賣方
轉向GP、頭部機構
"每周都有好多大的GP開放他們的投資組合讓我們看，讓我們挑，說妳可以挑資產包，壹個項目也可以，多個項目也可以"。郭峰說。
與往年相比，今年賣方出售資產的需求更為迫切。歌斐資產在業內較早布局市場化S基金，據郭峰觀察，近半年來，GP驅動的S基金交易開始迅速活躍。過去，GP更傾向於通過IPO退出，對通過S基金退出並不積極，基本是LP自己交易，GP配合盡職調查、完善交易手續等。但在過去六個月左右，GPs 通過 IPO 退出的積極性有所提高。但最近半年左右，IPO放緩，壹些新股破發，通過IPO退出就不那麽容易了，所以GP就變得很積極，開始主動推動S基金的交易，包括老股轉讓，或者壹攬子項目的轉讓，或者做壹個後繼基金。
"這說明GP也慢慢開始向海外靠攏，在海外S市場裏面GP參與程度很深，無論是復雜的債權交易，還是項目交易，還是LP份額交易，GP在裏面都相當積極。"郭峰說。
"頂級股權投資機構確實在嘗試S基金，我們接觸過很多，GP也在積極推薦，希望做成接盤俠。"上海另壹家S基金買方機構負責人告訴記者，股權市場正在慢慢被教育，從成熟市場的角度來看，並不是所有項目都能IPO退出，通過老股轉讓等方式退出，反而能相應提升資產現金回收率。當二級市場表現不佳時，恰恰是S基金發展的好時機，壹方面有需求，同時上市比較難，現在比較成熟，而不是像以前那樣更看重IRR（內部收益率）。
"往年賣方比較多，出事的房企比較多，大股東質押爆倉上市公司等類型比較多，但今年壹些頭部機構出現了比較迫切的拋售意願。"晨哨集團首席執行官王雲帆也有明顯的感覺。
今年的S基金市場的確比以往熱鬧。賣方方面，由於市場環境、二級市場估值調整等諸多因素的影響，特別是壹些板塊如醫藥板塊表現得更為明顯，去年下半年以來，二級市場下跌了30%~40%，擠出效應非常明顯，前幾年的賣方市場已經形成，但賣方出售資產的需求更為迫切；同時賣方出售資產的金額較大，以前壹些資產還得在手裏捂著，現在也呈現加速出售狀態。現在也呈現加速出售狀態。另外，除了之前出售的少量流動性較好的資產外，總體上對於S基金來說還處於試探和嘗試了解市場的過程中，今年也處於相對緊迫的狀態。
壹些股票機構的負責人介紹，前幾年不計成本地投資，今年則大量拋售資產，究其原因主要是受宏觀經濟的影響，資本市場估值出現了深度調整。記者獲悉，壹些活躍的企業風險投資（CVC）機構，以及規模上百億元的產業基金，目前都在尋求出售基金份額。
估值定價仍是難點
S基金新動向顯示市場在增長，但整體還不是很理想。最困難的事情之壹仍然是估值定價和交易流量。
"對標的資產的判斷可左可右，可上可下，買賣雙方報價差異太大"。壹家S基金的負責人告訴記者，買方覺得報價合理，但賣方可能覺得太低，目前還沒有權威、公允的估值定價方法。
中途接手的S基金正在考察資產的安全性和流動性。該負責人告訴記者，S基金定價會考慮幾個因素，首先看標的項目的質地，確定項目退出的變現能力、現金流、退出時間，再根據報價計算IRR水平，屆時資金能否回籠，"買方會考慮收益率和流動性，定價主要以資產凈值（NAV）折價或成本+利息等形式。"
針對阻礙國有LP退出的估值問題，上海繼今年2月提出國有基金份額轉讓價格以資產評估或估值備案結果為基礎確定後，又率先打破這壹障礙，制定了《國有企業私募股權和創業投資基金份額估值備案指引》。
根據5月底發布的《上海市國有企業私募股權投資基金和創業投資基金份額評估備案指引（試行）》（征求意見稿），國有基金份額轉讓時，基金管理人需配合國有資產評估管理部門進行資產評估、並在能夠取得評估所需資料、履行評估程序的情況下，優先采用資產評估報告；因基金份額較少、項目持股比例較小、商業經營活動等原因，優先采用資產評估報告。因項目持股比例較小、商業保密要求等客觀條件，無法獲取評估所需工作資料，不能有效履行評估程序的，可以采用評估報告。
"雖然《指引》填補了國有基金評估管理政策對基金份額評估沒有明確規定的政策空白，但仍有問題需要解決。"壹位正打算出售國資基金份額的上海國資基金經理告訴記者，目前市場上接盤的S基金，幾乎都要求折價，但國有資產轉讓要求不能低於評估值，"這就只能找同樣是國資的買家，買家壹下子少了很多；或者做低評估值，但實際上存在很多問題和後遺癥。"
我國壹直在試點的S基金交易所，希望實現的功能之壹就是通過競價實現價格發現功能。上述S基金負責人告訴記者，競價有望逐步實現價格發現功能，"如果參與者多了，市場就會更加熟悉整個項目的定價方式，從而逐步形成市場規則"。
同時，隨著S基金市場越來越熱鬧，對賣方、買方、平臺等角色都提出了更高的要求。王雲帆表示，壹些頭部機構賣方的出現，使S基金交易日趨復雜，相比LP份額轉讓等零星退出，目前集中批量退出，需要GP搭建S基金架構或後繼基金，對原有基金進行重組。"這需要頂層設計，需要壹套嚴格的組織流程，然而目前業內並不知道如何搭建S基金架構，尚未構建壹套成熟的退出體系，同時組織流程、人力資源配置等也不健全。"
據王雲帆觀察，近期市場上幾家規模較大的市場化投資機構，投資時非常專業，但退出時就不那麽專業了。"我們的股權投資市場向來是重投資輕投後，PE（私募股權投資）或者並購基金中後臺運營部門人員比較多，而VC（風險投資）基本上中後臺都是空缺的，很多投後部門都是空白，最近我談了三家規模百億元的機構，投後管理的項目數量在80到120個之間，投後管理的人員結構是'210'，壹個2人，壹個1人，壹個沒人，配比嚴重不足。"
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